（報告出品方/作者：招商證券，蘇寶亮、肖欣晨、魏蕓）
一、粵高速 A：廣東省公路上市平臺，深耕區域內高 速路網運營
1、聚焦路橋收費業務，主業經營穩健
公司控股路產均位於廣東省內。公司作為廣交集團 A 股唯一上市公路平臺，主營 業務為收費公路、橋梁投資、建設、收費及養護管理，公司主業包括廣佛高速公 路、佛開高速公路、京珠高速公路廣珠段和廣惠高速公路的收費和養護工作，同 時參股深圳惠鹽高速、廣東江中高速、肇慶粵肇公路、贛州康大高速、贛州贛康 高速、廣東廣樂高速等企業。截至 2023H1，公司控股高速公路（持股 50%以上） 裡程達到 306.8 公裡，按權益比例折算裡程合計約 213.3 公裡，公司路產廣佛高 速公路由於收費期滿於 2022 年 3 月 3 日零時起停止收費，該公路將繼續由公司 負責管理養護，保留既有收費設施按零費率方式照常運營。公司參股高速公路裡 程 510.2 公裡，按照權益比例折算合計 82.6 公裡，除康大高速和贛康高速位於江 西省，其餘路產均在廣東省內。
聚焦收費路橋業務，主業經營穩健。通行費收入是公司營業收入的核心組成部分， 營收占比維持在 95%以上。2002-2010 年公司營業收入復合增速為 3.6%，2008 年受到宏觀經濟影響，公司主營收入有所下滑。2010-2018 年公司營業收入復合 增速為 15.7%，2016 年，公司完成重大重組，提高對部分參股路產的持股比例， 帶來通行費收入明顯增長。
2020 年公司啟動重大資產重組，通過現金方式收購省高速持有的廣惠公司 21% 股權，在優質資產註入情況下，公司控股高速公路裡程增長近一倍，主業盈利能 力實現提升。 2021 年公司完成佛開高速南段改擴建項目，項目收費期限為 24.5 年，為公司長 期發展打好基礎。2022 年以來，受外部國內出行限制、全球宏觀經濟動蕩、Q4 貨車通行費收入減免等因素影響，收費公路企業整體收入受到負面影響，同時公 司控股路產廣佛公路於 2022 年 3 月收費權到期，對公司當年收入亦造成不利影 響，2022 年營業收入同比下滑 21.2%。2022 年公司順利完成京珠高速廣珠段改 擴建工程投資決策程序，並持續跟進江中高速、惠鹽高速改擴建工程進度，開展 粵肇高速、廣惠高速改擴建項目前期研究工作。 2023 年以來，前期出行受壓制因素基本消除，公司主營收入實現一定程度修復， 上半年公司實現營業收入 23.4 億元，同比增長 13.8%，其中收費公路實現營業收 入 23.1 億元，同比增長 14.4%。具體來看，上半年 3 條核心公路為公司創造 98% 的營業收入，其中廣惠高速貢獻收入占比 43%、佛開高速貢獻收入占比 31%、京 珠高速廣珠段貢獻收入占比 24%。
成本相對剛性及降本增效下，主業盈利能力保持較好水平。收費公路企業成本端 相對剛性，業務成本中核心項目為道路的折舊攤銷，占營業成本比重約為 60%-65%，第二項為付現成本，占營業成本比重約為 30%-35%。成本剛性的同 時，在上半年出行復蘇下營收增長及降本增效雙重影響下，23H1 盈利能力實現 明顯恢復，截至 2023H1，公司收費公路營業成本 7.26 億元，同比增長 7%，收費公路業務毛利率達到 68.6%，同比提升 2.2 個百分點，毛利潤構成方面，廣惠 高速毛利貢獻占比為 43%，佛開高速毛利貢獻占比為 31%，京珠高速廣珠段毛 利貢獻占比為 25%。
2、回顧歷史，多次資產重組助力主業經營再上新臺階
公司早期發展受益於廣東省內公路行業增長紅利，後續經營中，兩次重大資產重 組助力公司主業營收增長提速。
（1）發展初期（1993-2012）：高速公路行業快速發展
廣東省高速公路發展股份有限公司成立於 1993 年 2 月，2005 年 10 月在香港聯 交所主板掛牌上市。1993-2012 年期間，全國高速公路客流量處於高速增長期， 期間公路客運量復合增速達到 7.8%，同期公司核心路產的通車量在行業整體向 上的背景下實現較好增長，1994-2012 年公司營收復合增速達到 11.0%。
（2）發展中期（2013-2020）：實施資產重組，在公路客運量下滑階段 仍實現較好增長
2012 年後，受到鐵路和航空出行的沖擊，公路行業客運量有所下行，2013-2019 年中國公路客運量復合增速為-5.7%。公司於2012年底完成佛開高速的擴建工程， 使得公司主業在 2013 年仍然保持較好增長，2013 年佛開高速車流量及通行費收 入分別同比增長 30.7%和 34.9%，佛開高速車流量的修復也帶動瞭廣佛高速車流 的小幅增長，2013 年業績表現較好。隨後公司分別在 2016 年和 2020 年實施資產重組，將佛開高速的控股比例提升至 100%，同時收購省高速持有的廣惠公司 21%股權，在優質資產註入情況下，公司在收費公路行業受其他出行方式分流階 段實現逆勢增長，2013-2020 年營收復合增速達到 16.2%。
第一次資產重組
2014 年以來，國傢連續出臺瞭政策鼓勵國企改革和企業兼並重組，積極支持資產 或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增 資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部註入上市公司。當時廣東國企改 革正處於縱深化的關鍵時刻，作為廣東國企改革典型，2015 年 7 月，公司發佈 重組預案，擬以 43.7 億元的價格，收購佛開公司 25%股權、廣珠交通 100%股 權和建設公司對廣珠東公司的債權，與此同時，公司還將募集配套資金 16.5 億元， 向亞東復星亞聯、西藏贏悅和廣發證券非公開發行 A 股股份，募集交易配套資金 不超過 16.5 億元。其中，向亞東復星亞聯、西藏贏悅和廣發證券分別發行不超過 2.0 億股、9823.2 萬股和 2947.0 萬股，募集資金分別不超過 10 億元、5 億元和 1.5 億元。 2016 年 7 月，公司成功引入復星集團、保利地產等戰略投資者，同時公司控股 的佛開高速持股比例由 75%增至 100%。
第二次資產重組
2020 年超預期因素沖擊下，復星國際業績大幅下滑，由於資金緊張和經營需要， 亞東復星亞聯獲利瞭結並決定轉讓其所持股權。2020 年 7 月，公司發佈公告稱股 東亞東復星亞聯擬通過協議轉讓方式向山東高速全資子公司山東高速投資發展有 限公司轉讓公司股票 2.0 億股，占公司總股本的 9.7%。轉讓完成後，山東高速持 有公司股份 2.0 億股，占公司總股本的 9.7%，為公司第三大股東，亞東復星亞聯 不再持有公司股份。 同時公司通過現金方式收購省高速持有的廣惠公司 21%股權，交易完成後粵高速 合計持有廣惠公司 51%股權，廣惠公司成為粵高速的控股子公司。
（3）發展穩定期（2021-至今）：超預期因素壓制出行需求，23H1 有 明顯恢復
2021 年公司主業經營保持較好增長，前期資產重組中優質資產的註入為主業收入 帶來保障，2020 年 12 月開陽高速擴建全線通車後佛開高速通行能力顯著提升； 2020 年 11 月花莞高速和 12 月惠莞高速的開通為廣惠高速帶來新增車流，上述 兩條控股路段在出行受壓制下仍取得較好增長。 2021 年 7 月公司審議通過江中高速改擴建預案，以交通運輸部核定的本改擴建項 目初步設計概算投資金額 107.0 億元為依據，項目資本金比例為項目概算投資金 額的 35%，即 37.4 億元，公司按持有廣東江中高速公路有限公司 15%股比增資 金額約人民幣 5.6 億元。 2022 年 10 月 21 日，粵高速 A 發佈公告，公司擬向公司控股子公司京珠高速公 路廣珠段有限公司增資投資建設廣澳高速公路南沙至珠海段改擴建工程項目，以 廣東省發展和改革委員會核準的該項目投資估算金額 154.3 億元。 2023 年以來，隨著出行壓制因素的消退，國內宏觀經濟回暖帶來車流量的回升， 疊加改擴建完成強化路網效應，公司參控股高速公路盈利未來有望保持增長穩健。
二、立足區域經濟發展及路網協同效應，路產改擴建 為增長帶來保障
1、出行需求升溫，高速小客車流量修復明顯
23 年以來客車流量恢復情況持續向好，較 2019 年同期有明顯增長。春運期間， 出行需求出現明顯修復趨勢，春運 40 天全國高速公路小客車流量累計 11.8 億輛 次，載客量約為 31.4 億人次，比 2022 年同期增長 18.6%，比 2019 年同期增長 17.2%。除 2023 年春運第 16 天客車流量同比 2019 年下降瞭 1.6%，23 年春運 其餘時間客車流量同 19、22 年比均有增長。伴隨出行壓制因素消退，前期累積 的回鄉過年、探親訪友、旅遊度假、商務旅行等出行需求集中釋放，帶動客流迅 速攀升，全社會人員流動量、營業性客運量均達到 2020 年春運以來的新高，公 眾選擇自駕出行意願顯著增強，春運期間自駕出行人數創歷年最高，1 月 27 日（正 月初六，春運第 21 天）高速公路小客車流量達 6029.1 萬輛次，為歷史峰值。
五一假期（4.29-5.3）期間，預計全國高速公路流量累計 31045.9 萬輛次，日均 6209.2 萬輛次，較 2022 年同期日均增長 101.8%，其中高速小客車流量累計達 到 28138.2 萬輛次，日均 5627.6 萬輛次，較 2022 年同期日均增長 124.7%。 端午假期（6.22-6.24）期間，全國高速公路車流量達 1.17 億輛次，日均約 3905 萬輛，較 2022 年同期增長 34.8%，較 2019 年同期增長 23.9%，其中小客車流 量累計達 9813.1 萬輛，日均約 3271 萬輛，較 2022 年同期增長 40.3%，較 2019 年同期增長 24.8%。 根據交通運輸部，上半年高速公路 9 座及以下小客車出行量延續快速增長，規模 明顯超過疫情前同期水平，其中二季度較疫情前同期增長 27%左右。
2、受益區域經濟快速發展，改擴建持續進行
公路行業企業營收增長由新增路產及存量路產增長驅動。從新增路產角度來看， 企業需要優質資產的註入實現收費裡程的快速增長，而此途徑面臨的阻礙較多且 機會難得，因此通過新增路產實現主營營收的增長對上市企業來說相對困難。從 存量路產角度來看，可以拆分為車流量的增量空間、收費標準的提升及通過存量 路產改擴建實現收費期限的增長三個因子，其中 1）車流量增量空間包括貨車流 量的增長（受制造業景氣度影響）、貨車流量（受汽車保有量增長影響）及路產所 在區域發展情況（受所在區域宏觀經濟及路網規劃影響）；2）收費標準方面，由 於公路行業的公用事業屬性，通行費收取標準由地方政府定價，調整頻率偏低且 相對固化；3）存量路產改擴建是驅動營收增長的另一因子，公路上市企業可以通 過對存量路產進行改擴建實現收費期限的延長，為長期增長提供保障。
（1）依托廣州區域經濟發展，核心路產盈利能力較強
公司主要路產均位於廣東省，四條核心路產地處交通要道。公司控股高速公路資 產主要包括廣佛高速、佛開高速、京珠高速廣珠段和廣惠高速，主要控股路產均 位於廣東省，核心路產地處交通要道。 廣佛高速：連接廣州市和佛山市，為中國國傢高速公路網沈陽-海口高速公路進城 支線，是廣東省首條建成使用的高速公路，北起廣州市白雲區金沙街道、南至佛 山市南海區羅村街道，全場 15.7 公裡，設計速度 120 公裡/小時。 佛開高速：連接佛山市南海區和江門市開平市，是中國國傢高速公路網沈陽-海口 高速公路、深圳-岑溪高速公路及廣東省高速公路網廣州-佛山高速公路的組成部 分之一，是廣東省通往粵西的交通大動脈。 京珠高速廣珠段：連接廣州市南沙區和珠海市香洲區，是溝通我國南北大動脈京港澳高速及廣東省高速公路網的重要組成部分， 廣惠高速：是交通部規劃的國傢重點公路第十五橫汕尾至雲南清水河公路的重要 路段，也是廣東省規劃的幹線公路中的重要組成部分，廣惠高速的建成對完善珠 三角東部地區幹線公路網、加強廣州對粵東地區輻射力度有重要意義。
區域經濟持續發展，廣東省高速公路裡程穩居全國第一。地區經濟是影響高速公 路車流量的重要因素，居民生活水平的提高可為私人出行提供經濟基礎，廣東省 作為國內經濟發達地區，GDP 連續多年保持高速增長，2022 年廣東省 GDP 超 12.9 萬億元，近十年復合增速達到 8.5%，居民人均可支配收入超 4.7 萬元，為 實體經濟平穩運行和人民生活水平保障提供重要支撐，同時汽車保有量持續增長， 2021 年廣東民用汽車擁有量達到 2702.2 萬輛，位列全國第二。 在區域經濟發展下，廣東省高速路網持續擴張，截至 2022 年底，廣東省高速公 路裡程達到 1.1 萬公裡，2010-2022 年收費公路裡程復合增速達到 7.5%，裡程數 位居全國之首，同時也是第一個高速裡程超 1 萬公裡的省份，從高速路網密度來 看，2021 年廣東高速公路密度達到 614 公裡/萬平方公裡，僅次於上海、天津、 北京。據《廣東省高速公路網規劃（2020-2035 年）》，到 2035 年，高速公路裡 程將達到 1.5 萬公裡，廣東還將持續增加高速公路建設投資，保障廣東省高速公 路高質量高速度發展，《廣東省高速公路網規劃（2020—2035 年）》顯示， 2021-2025 年計劃新開工項目 45 項 1837 公裡，總投資將達到 5199 億元，高速 公路建設投資將主要組織實施珠三角地區幹線擴容、跨江跨海通道和出省通道、 以及粵港澳大灣區輻射粵東西北地區的幹線通道。
在區域發展向好基礎下，公司核心路產毛利率保持較好水平。在 2016 年重大資 產重組後，2017-2019 年廣佛、京珠高速廣珠段毛利率水平均在 69%以上，佛開 高速毛利率水平基本維持在 35%以上，2017 年受到三堡-水口段改擴建工程影響 有所下滑，2019-2020 年受到佛山一環完成改造分流車流量、通行費優惠政策、 雲湛二期開通分流、及出行壓制因素影響毛利率有所下滑，2021 年佛開開陽高速 擴建全線通車，毛利率水平提升至 50%以上。整體來說，進入 2020 年後，超預 期因素來臨導致出行需求受到壓制，控股路產整體毛利率承壓，2021 年出行迎來 恢復，整體毛利率有明顯抬升，2022 年有所反復，進入 23 年後，上半年佛開高 速、京珠高速廣珠段和廣惠高速毛利率水平分別為 67.1%、71.2%、68.2%，均 達到 2015 至今的新高。
（2）廣東省公路網持續加密，互聯互通利好長期車流增長
區域高速公路網絡持續加密，推動交通經濟融合發展。為瞭全面貫徹落實區域發 展重大戰略、推動高速公路與綜合交通網融合發展、形成覆蓋全省輻射泛珠的高 速公路網、實現主要綜合交通樞紐和重點景區全覆蓋，長期看廣東省公路網將以 “十二縱八橫兩環十六射”為主骨架，七十條加密線和聯絡線為補充，形成以珠江 三角洲為核心，沿海城市、港口、機場和鐵路樞紐為重點，支撐粵港澳大灣區深 度合作發展、引領東西兩翼及沿海經濟帶發展、快捷通達周邊省區的高速公路網 絡。 規劃兩階段通車目標，逐步提升成網效應。根據《廣東省高速公路網規劃 （2020-2035 年）》，到 2025 年底，全省高速公路通車裡程約 1.25 萬公裡（其中 珠江三角洲地區約 5500 公裡，粵東粵西粵北地區約 7000 公裡），全省高速公路 網主骨架基本建成。高速公路建設重點轉向跨江通道、路網擴容以及加密線和聯 絡線。高速公路出省通道達到 31 條，其中：通福建 6 條，通江西 7 條，通湖南 6 條，通廣西 11 條，通海南 1 條。到 2035 年底，全省高速公路通車裡程約 1.5 萬 公裡（其中珠江三角洲地區約 7100 公裡，粵東粵西粵北地區約 7900 公裡），全 面完成廣東省高速公路建設，廣東省與相鄰省區間 34 條高速公路出省通道全部 打通，其中：通福建 6 條，通江西 7 條，通湖南 7 條，通廣西 13 條，通海南 1 條。我們認為後續區域公路網的成網效應將持續加強，有利於區域長期車流量增 長。
（3）存量路產改擴建下收費期限延長
公司堅持聚焦、鞏固和拓展高速公路主業，持續把握參控股路產改擴建項目機會。 當前在建項目有控股路段廣澳高速公路改擴建項目，路產位於珠三角交通樞紐核 心區域，交通流量大，能夠為公司發展提供穩定的收入支撐，項目改擴建完成後 有望增厚公司利潤。此外公司跟進江中高速、惠鹽高速改擴建工程進度，按工期 建設進度及時辦理股東進資手續，同步開展粵肇高速、廣惠高速改擴建項目前期 研究工作。 前期佛開南改完成後毛路段盈利能力大幅提升。佛開高速起點接廣佛高速公路， 終點與開陽高速公路相接。佛開南改擴建項目位於粵港澳大灣區核心區內，是國 傢高速公路網規劃沈陽至海口主線的一段，起點連接佛開高速擴建完成的謝邊三堡段，重點與開陽高速公路水口立交相接，全程 33.3 公裡，是 4 改 8 工程。 2019 年 11 月佛開南改擴建項目正式通車，為滿足珠三角和粵西出行需求帶來便 利。2020 年 10 月，粵港澳大灣區輻射粵西的交通運輸動脈開陽高速正式開放雙 向八車道通行，大灣區輻射粵西車流量空間進一步打開。從公司控股路段佛開高 速毛利率水平變化來看，自佛開南改及開陽高速陸續通車後，路產毛利率水平實 現明顯改善，由 2019 年的 32%提升至 2020 年的 51%，截至 23H1，該路產毛利 率水平達到 67%。改擴建為公司存量路產的長期盈利能力帶來保障。
核心路產廣珠東改擴建進行中，建成後將大幅提升通行能力。根據《對外投資公 告》，廣澳高速公路南沙至珠海段於 1999 年 12 月建成通車，是第一條由內陸直 接通往澳門地區的高速公路，作為粵港澳大灣區核心區域“A”字形發展主軸的 重要組成部分，隨著交通量的增長，本項目 2019 年平均日交通量高達 9.1 萬 pcu/d， 其中橫瀝互通至三角互通段已經達到 12.4 萬 pcu/d，高峰期交通擁堵已經成瞭常 態，且無法適應經濟快速發展以及交通量日益增長的需求，改擴建勢在必行。 項目起於廣州市南沙區黃閣鎮坦尾樞紐立交，經廣州市南沙區黃閣鎮、橫瀝鎮， 中山市三角鎮、民眾街道、港口鎮、火炬開發區及南朗街道，止於中山市翠亨新 區南朗街道珠海收費站，擬改擴建裡程約 50.4 公裡，設計速度采用 120 公裡/小 時、100 公裡/小時。起點至中山城區立交段擴建為雙向十車道，中山城區立交至 下柵立交段擴建為雙向八車道，下柵立交至終點 段擴建為雙向六車道。項目為 廣東首條“六改十”高速，設立互通立交 10 座、服務區 1 處，全線預計 2027 年 底建成通車，通行後預計通行能力和服務水平將實現大幅提升。經測算，本項目 資本金內部收益率約為 5.8%，具備一定盈利能力。項目資本金為剔除由政府承擔 費用後投資估算金額的 35%，公司按持股比例承擔資本金出資額約 34.1 億元。 預計路產改擴建完畢後車流量及盈利能力將有明顯提升。
（4）通行費收取標準相對固化，提升空間較小
收費公路通行費收取標準相對固化，調整頻率較小。2021 年交通運輸部、國傢發 改委和財政部聯合印發瞭《全面推廣高速公路差異化收費實施方案》，提出各地應 持續探索實施適合本地特點的差異化收費模式，充分發揮調流、降費、提效的功 能，其中重點提到要分路段差異化收費、分車型（類）差異化收費、分時段差異 化收費、分出入口差異化收費、分方向差異化收費、分支付方式差異化收費。
3、低估值、高股息配置效益凸顯
現金流充足，資本開支主要用於改擴建，整體保持可控。公司經營現金流充沛， 新增資本開支可控，截至 2023H1，公司主要在建項目為廣珠東改擴建項目，項 目資本金為剔除由政府承擔費用後投資估算金額的 35%，公司按持股比例承擔資 本金出資額約 34.1 億元，其中 15 億元為公司向國開行、國開基礎設施基金有限 公司簽訂借款合同，融資成本相對較低，廣珠東項目已經於 2022 年 11 月末開工建設，截至 2022 年底已投資 5.5 億元，因此公司剩餘出資額約為 13.6 億元，整 體開支可控。 穩定分紅比例。公司自 2016 年起維持不低於 70%的分紅承諾，根據 2021 年公 告的《2021 年度-2023 年度三年股東回報規劃》，公司延續現金分紅比例不低於 70%的承諾，分紅比例領先行業。在高分紅、低估值基礎下股息率水平較高，截 至 2022 年 12 月 31 日公司股息率達到 5.5%，低利率環境下具備配置價值。我們 認為公司自 2016-2023 年期間持續進行穩定的高分紅，預計後續在主業持續修復 的情況下公司分紅比例有望維持。
三、盈利預測
收入端：我們預計公司 2023-2025 年收入分別為 51.2/55.1/57.6 億元。 1）收費公路板塊：廣佛高速於 2022 年 3 月停止收費，因此後續通行費收入為 0； 考慮到去年受疫情影響的低基數和車流量的增長，預計佛開高速 2023 年營收增 幅約為 26%，廣惠高速 2023 年營收增幅約為 26%；京珠高速廣珠段改擴建工程 於 2022 年 11 月末開工，上半年整體車流尚未受到改擴建影響，預計下半年可能 有小幅影響，預計 2023 年營收增幅約為 22.4%。綜合以上，預計收費公路主業 2023 年營收增幅約為 23.2%，後續在前期實施改擴建路產完工後，2024 年收費 公路主業營收增幅預計約為 7.7%，2025 年維持 5%的穩定增速。 2）其他業務：假設其他業務板塊 2023-2025 年營收維持 0.7 億元水平不變。 毛利端：公司主業毛利率水平保持相對穩定，預計 2023-2025 年收費公路毛利率 保持 62%，其他業務毛利率保持 51%，預計其他費用率保持穩定。 綜合上述，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 16.4/17.9/18.8 億元。 股息率：假設 2023 年維持派息率 70%，每股股利約為 0.55 元，按 9 月 15 日股 價計算股息率約為為 6.7%。
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精選報告來源：【未來智庫】。