幾天前寫瞭一篇《格力電器現在值多少錢？（2021年中）》，當時計算的比較粗淺，我自己也有疑問。抱著這些疑問，我又研究瞭一遍DCF模型，並請教瞭在會所工作的師兄，對模型進行瞭修正。
幾個比較大的修正
我修正的模型裡，改瞭2個比較大的地方，一處預付，一處應付。
在《估值建模》一書中，假設遞延所得稅資產為0，公司不產生遞延所得稅資產，但對於格力來說，遞延所得稅資產占比可不小。這是格力電器的遞延所得稅資產在總資產中的占比，對格力接近3000億的資產來說，占比4-5%也不是個小數目。
那這個遞延所得稅資產怎麼辦呢？它雖然是非流動資產，但畢竟是經營產生的。《估值建模》直接將其算作非核心資產，可我覺得，這麼大一筆錢你給算成非核心資產，那是不合理的。不如扔到流動資產中的預付賬款科目底下。為什麼呢？你可以理解為這是格力預付給稅務局的錢。
這麼一改，預付款項本來占營業成本的比重隻有2.4%，現在直接變成11.8%。因為預付的錢多瞭，相當於格力的自由現金流就少瞭。
應付款項方面，我把“其他流動負債”也並入瞭經營性流動負債裡。因為格力的“其他流動負債”，其實就是給經銷商的返利款，返利政策是格力的商業秘密，也是格力控制上下遊供應鏈的重要手段。既然如此，這部分錢，也是經營造成的，屬於經營性負債，而不是融資性負債。
這麼一搞，這一塊應付款的比重，又從原來的2%提高到54%。沒辦法，格力應付的返利款實在太多瞭。因為應付的錢多瞭，意味著格力占用的資金也多，這個假設又提高瞭格力的自由現金流。
從這裡可以看出，財務模型建立在大量假設的基礎上。比如，我認為其他流動負債裡都是給經銷商的返利金，那也是經營產生的，何況返利政策是格力管理經銷商的武器。同樣，遞延所得稅資產本來是不需要去管的，但因為格力特殊的商業模式，遞延所得稅資產很多，你不能忽視它的存在，而我也把它列入預付款項裡，畢竟遞延所得稅資產，你可以理解為預付給稅務局的錢。
盈利假設
對估值影響較大的還有3個假設，一個是銷售費用率，一個是毛利率，一個是營收增速。
格力對銷售費用的變化非常敏感，我直接說結論，我把銷售費用率從9%提高到13%，格力的股價直接掉瞭10塊錢。太樂觀或太保守都不對，到底要怎麼假設呢？
可以看出，2015年起，格力的銷售費用率有個很明顯的下降。除瞭行業格局穩定以外，也跟格力的“其他流動負債”有關。許多銷售費用，被放到其他流動負債，也是待支付的給經銷商的返利款裡瞭。
於是，我傾向於提高一點銷售費用率，把之前假設的9%提高到11%，但沒到13%。
毛利率的假設，我也是較為保守瞭。按理來說，空調格局已經穩瞭，格力的毛利率在預測期內不會有很大下降。從“營業成本/營業收入”看，最近4年均值是70%，最高是2020年的72.85%。我直接假設以後成本占比都高到75%，我想這個假設比較保守，也比較合理。
關鍵是營收增速的假設，到底要多少呢？在《格力電器現在值多少錢？（2021年中）》一文裡我提到，空調滲透率已經接近100%，除瞭更新換代和出口，這一行真的沒什麼驅動力。
最近3年，格力的增長率是33.33%、0.24%、-14.97%，非常不穩定，很難算出一個“平均”的增速。美的的暖通空調，則是14.73%、9.34%、1.34%。2020年受疫情影響較大，增速低也是正常的。
對比日本，2002-2018年空調年復合增速才1.3%，而國元證券的一篇文章認為，到2030年，我國空調行業的復合增速能達到4.7%。
假設未來10年每年增速3%
我傾向於認為，2021年會有一個修復性的業績增長，所以一直給予2021年營收增速30%的假設。關鍵是後面的幾個年份，不好假設。
既然到2030年，空調還能有4.7%的復合增速，那麼我就給予格力到2030年每年3%的增速，計算的結果如下。在一個合理的貼現率范圍內，分別考慮永續增長率0%-1.5%的情況，格力的合理價格應該都在51-53元。
附帶一提，當我把銷售費用率提高到13.3%而不是11.47%時，股價立刻變成隻有46-48元。
與之前估值的比較
本次經過修正後的2021-2023年的每股收益（EPS），分別是2.54、2.60、2.62，我看瞭下券商的一致預測，分別是4.16、4.74、5.30，看樣子我這次預測得非常非常之保守瞭。
在上一篇文章裡，我的預測是4.32、4.48、4.71，接近券商的一致預測。但那時候，我的假設更樂觀一些：未來5年格力能保持5%，而不是現在3%的增速，且銷售費用率很低，可能就7%左右，而不是現在的11%。
但鑒於券商都很樂觀，畢竟他們是賣方，我預測得這麼保守，我就放心瞭。在預測結果比券商低這麼多的前提下，格力的股價都能在51-53左右。
其他我什麼都不改，隻要假設2022-2025年，格力的增長率是5%而不是3%，看看DCF算出來的股價，就直接上到54-56塊錢瞭。所以說，DCF模型也充滿瞭假設，我算出來的數字，隻是我個人的認知下的假設的結果，不是絕對真理，不能作為投資建議。
格力現在貴嗎？
目前收盤價51.86，幾乎在我計算的范圍之內，也就是說，格力目前定價隻能算是公允，說低估還為時尚早。當然，如果你對格力的發展有信心，不像我隻給人傢3%的增速，那格力對你來說肯定是低估的。
如果你給格力的增速預測比我還保守，不是3%而是2%，別小看這2%，這樣算出來，格力的內含股價也就46塊錢左右，現在根本不能買。
所以估值是投資人個人的變現，你認為格力的增長率該多少，和我覺得該多少，完全是兩碼事。我認為是3%，你認為是2%或5%，算出來的價值可以是天差地別。
而且我給出的貼現率范圍在10.5-11.4%之間，我所認為的內含股價是51-52元，如果你膽子大些，覺得格力風險不高，能接受9.5%的貼現率，格力對你來說就值56元。
這都說明瞭，估值是投資人個人認知的變現，一千個人心中有一千傢格力，我的計算結果不能作為投資建議。
而且稍有常識的也看得出我是價值投資者，我對短線、技術面、主題、情緒完全不感冒，我認為格力的內含股價是51-53元，現在是51.86元，還算公允。但短期市場波動還得考慮情緒、主題，最近傢電不吃香，吃香的都是什麼醫美、新能源之類，說不定你買進去沒幾天格力又跌跌不休瞭也有可能，如果拿不住就別來罵我。
不過總體上看，由於董小姐前幾天的操作，格力股價掉到瞭一個不算很便宜但至少能接受的水平。以格力的實力，作為一個保值資產還是OK的，大漲是不可能（回憶一下空調行業的情況）。
下一篇準備對它的基友美的進行估值，歡迎繼續關註“投資林教頭”。