《金基研》汐修/作者 楊起超 時風/編審
進入2021年，全球電動車加速放量，電動化供應鏈需求爆發，國內電動化供應鏈企業尤其是各環節頭部企業，充分享受全球電動化放量紅利。在此背景下，產品結構以服務於國內新能源汽車動力電池市場的三元正極材料為主的貴州振華新材料股份有限公司（以下簡稱“振華新材”），站上時代風口。
2021年一季度，振華新材營收同比增長534.4%，實現扭虧為盈，且上半年、預計前三季度維持同樣的態勢。值得一提的是，振華新材鎳8系產品附加值高，近年來營收大幅增長助推其毛利率上升。除此之外，基於振華新材品牌及產品質量優勢突出、研發成果優勢顯著、佈局廢舊鋰離子電池及材料回收以加強原材料成本控制、客戶合作穩定且優質新客戶增加等因素，振華新材增長空間有望加速釋放，或迎來配置時機。
一、行業規模持續擴容成長空間廣闊，三元正極材料市場規模位居行業前列
自設立以來，振華新材專註於鋰離子電池正極材料的研發、生產及銷售，主要提供新能源汽車、消費電子產品所用的鋰離子電池正極材料，具體包括鎳鈷錳酸鋰三元、鈷酸鋰、復合三元等多種系列產品。
當前，三元正極材料是動力鋰離子電池正極材料的主流選擇。
在動力電池領域，正極材料經歷瞭由錳酸鋰、磷酸鐵鋰至三元正極材料為主的發展歷程，三元正極材料在動力電池領域的應用范圍不斷提升，2018年以來已成為市場份額最大的動力電池正極材料，是當前動力電池行業的主流選擇之一。
根據中國化學與物理電源行業協會動力電池應用分會數據，2017-2020年，中國動力鋰離子電池裝機量分別為36.26GWh、56.89GWh、62.2GWh、63.3GWh，其中三元正極材料動力電池裝機量分別為14.78GWh、30.1GWh、40.5GWh、39.7GWh，占比分別為40.76%、52.91%、65.11%、62.72%，三元正極材料動力電池裝機量占比整體呈逐步上升態勢。
目前國內主流的方形、軟包動力電池等主要使用以NCM523為主等中鎳產品作為其正極材料，中鎳三元正極材料占據市場主導地位。同時，中高鎳、高鎳三元正極材料市場份額逐年上升。
根據鑫欏資訊數據，2020年國內三元正極材料累計產量約21萬噸。其中，中鎳5系產量占比53%，較2019年下降9.4個百分點；中高鎳6系產量占比20%，較2019年增加1個百分點；高鎳8系產量占比22%，較2019年增加11.2個百分點；低鎳3系及NCA產量合計占比5%，較2019年下降2.8個百分點；中高鎳、高鎳三元正極材料2020年產量占比合計增加12.2個百分點。
與此同時，三元正極材料行業發展迅速，市場規模持續擴容。
根據高工產研鋰電研究所（GGII）調研數據，2018-2020年，三元正極材料市場規模分別為263億元、285億元、315億元，同比增速分別為52.6%、8.37%、10.53%。同期，中國三元正極材料出貨量分別為13.68萬噸、19.2萬噸、23.6萬噸，同比增速分別為58.89%、40.35%、22.92%。
作為全球重要的新能源汽車市場，中國目前新能源汽車滲透率仍處於較低水平，消費潛力巨大，將有力刺激新能源汽車產業鏈各環節的發展，三元正極材料行業面臨良好的發展機遇。
從終端新能源汽車需求來看，2019年，中國新能源汽車產銷量占汽車行業整體產銷量的比例分別為4.83%和4.68%，均處於較低水平。
2020年11月2日，國務院辦公廳發佈《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，提出到2025年，新能源汽車新車銷量占比達20%左右，進一步強化新能源汽車的支持發展力度。
隨著新能源汽車在續航裡程、安全性能、智能網聯等方面整體競爭力的提升，消費者對新能源汽車認可度的不斷增強，終端需求呈不斷擴大趨勢，預計中國動力電池市場將持續保持增長態勢，成長空間廣闊。
從國內三元正極材料市場競爭格局來看，振華新材市場規模位居行業前列。
根據高工鋰電（GGII）數據，2017-2019年，中國前十大三元正極材料生產商出貨量合計占比分別為75.8%、74.51%、71.8%。其中，振華新材市場份額分別為8.1%、9.87%、9.9%，分列第五名、第四名、第三名。
長期來看，在產業政策大力支持、產業鏈不斷完善、新能源車型競爭力不斷提升、三元正極材料能量密度、安全性等性能不斷優化的背景下，預計中國三元正極材料市場將持續保持增長態勢，振華新材成長空間廣闊。
二、業績扭虧為盈加碼中高端產品，增長空間有望加速釋放
東方財富Choice數據顯示，2018-2020年，振華新材的營業收入分別為26.55億元、24.28億元、10.37億元，凈利潤分別為0.69億元、0.34億元、-1.7億元，業績同比有所下降。
值得註意的是，2021年1-3月，隨著下遊市場需求恢復、振華新材高鎳8系三元材料大批量供貨及前期推遲訂單恢復執行，振華新材當期營業收入增長快，實現扭虧為盈。
據招股書，2021年1-3月，振華新材實現營業收入9.87億元，同比增長534.4%，對應營業毛利率15.23%，實現凈利潤0.77億元。
不止如此，振華新材上半年業績同比扭虧為盈，並實現大幅增長。
據招股書，2021年1-6月，振華新材經審閱（未經審計）的營業收入為20.84億元，較上年同期增長429.54%；實現凈利潤1.51億元。
另外，據招股書，振華新材結合2021年上半年已實現業績、目前的經營狀況以及市場環境，預計2021年1-9月實現營業收入33億元至36.5億元，同比增長382.34%至433.52%；預計實現歸屬於母公司股東的凈利潤2.31億元至2.72億元。
需要說明的是，上述2021年1-9月財務數據為振華新材初步預計數據，未經會計師審計或審閱，且不構成盈利預測。
另一方面，2016年3月，振華新材與青島紅星新能源技術有限公司等企業共同出資成立貴州紅星電子材料有限公司（以下簡稱“紅星電子”），佈局廢舊鋰離子電池及材料回收產業，加強對三元前驅體等原材料成本的控制能力。振華新材2020年7月參與紅星電子增資，增資完成後持有紅星電子34%股權。
在具體經營過程中，紅星電子利用廢舊鋰離子電池、次生物料提煉回收可用鋰元素、鈷元素等有價值材料，並將其生產轉化為三元前驅體等振華新材生產所用原材料。自2018年以來，振華新材與紅星電子就廢舊鋰離子電池及次生物料回收開展批量業務合作。
上述廢舊鋰離子電池及材料回收產業佈局是振華新材加速上遊產業整合的重要途徑，在實現次生物料有效利用的同時，可有效加強振華新材原材料成本的控制能力，以提升行業競爭力。
且此番上市，振華新材擬募資1.2億元用於“鋰離子電池正極材料生產線建設項目（沙文二期）”、“鋰離子動力電池三元材料生產線建設（義龍二期）”及“補充流動資金”。
其中，沙文二期和義龍二期項目用於擴充鋰離子電池正極材料，尤其是中高鎳低鈷、高鎳低鈷三元正極材料生產能力，契合行業發展對未來正極材料產品的技術及工藝需求，有助於優化振華新材正極材料產品結構，提升其核心競爭力，增強其持續盈利能力，鞏固其在三元正極材料行業中的優勢地位。
三、NCM正極材料一次顆粒大單晶合成技術具備先發優勢，產品比容量優勢突出
自成立以來，振華新材一直深耕於鋰離子電池正極材料的研發和生產，堅持自主創新，是中國第一批從事鎳鈷錳酸鋰三元正極材料研發生產的企業之一。
據招股書，振華新材現已建立完善的產品研發體系，擁有220人的高素質、人員結構均衡的研發團隊。
目前，振華新材研發並形成一系列具備自主知識產權的核心技術。
具體來看，振華新材核心技術包括：一次顆粒大單晶鎳鈷錳三元材料合成技術、大單晶無鈷層狀結構鎳錳二元材料合成技術、高電壓鈷酸鋰材料合成技術、多晶鎳鈷錳三元正極材料合成技術、尖晶石結構復合改性材料合成技術、正極材料摻雜技術、正極材料表面改性技術等。
不僅如此，振華新材相關產品和技術，先後獲得中國專利優秀獎、貴州省專利金獎、貴州省科技進步二等獎、貴州省科技成果轉化二等獎、2020年貴州省高價值專利等國傢級、省部級獎勵9項。2018年12月，振華新材作為國內第一梯隊的正極材料生產商，成功進入工信部第三批《鋰離子電池行業規范條件》企業名單。
值得一提的是，振華新材的研發業務以市場需求為導向，結合客戶在實際應用中出現的問題或提出的需求進行針對性開發，或針對近期擬產業化落地的產品進行技術攻關。此外，振華新材也會基於長遠的發展需求進行一些針對性的基礎研究。
因此，振華新材科技成果與產業深度融合，NCM正極材料一次顆粒大單晶材料合成技術更是具備先發優勢，核心競爭力持續增強。
例如，振華新材2009年在國內外較早完成鎳鈷錳酸鋰三元正極材料一次顆粒大單晶材料的研發及生產，為行業內大單晶系列產品成為國內主流動力電池三元正極材料之一做出一定貢獻。
展開來講，振華新材2009年在全行業較早推出第一代一次顆粒大單晶NCM523產品，由於其具備優異的高溫高電壓循環穩定性及安全性能，使得一次顆粒大單晶三元正極材料在行業中引起廣泛關註，於2014年較早在新能源汽車上批量應用。
經多年的研發及市場培育，振華新材於2016年推出第二代一次顆粒大單晶NCM523產品，提高瞭材料的比容量。
而後，振華新材於2017年推出第三代一次顆粒大單晶NCM523產品，實現動力學穩定性的突破，使材料的比容量及倍率性能進一步提高，同時循環後直流內阻增長得到有效抑制。
自2018年開始，為提高產品性價比並提升能量密度，振華新材陸續開發出一次顆粒大單晶中高鎳低鈷6系及高鎳低鈷8系產品，並已實現批量生產和銷售，滿足下遊客戶及市場需求。
除此之外，在ZH8000D的基礎上，振華新材於2019年推出能量密度媲美二次顆粒產品、性價比更高的下一代高鎳一次顆粒大單晶三元產品ZH8000A和ZH9000C，目前正在部分主流動力型鋰離子電池廠商進行認證。隨著上述高鎳一次顆粒大單晶三元正極材料產品的進一步推廣和應用，預計將實現振華新材對高端新能源汽車市場的大力開拓，顯著豐富其三元正極材料產品線，提升核心競爭力。
更值得一提的是，根據公開渠道查詢到的與同行業可比公司同類產品技術性能指標的對比情況，振華新材鎳5系、鎳6系、鎳8系產品的比容量方面具有相對優勢。
需說明的是，在上述產品技術指標中，代表產品鎳含量主要指各可比公司公開披露的主要產品鎳含量摩爾比，鎳含量越高其比容量越高，故一般在同等鎳含量下比較各可比公司主要產品的比容量指標。比容量（mAh/g）指單位重量正極材料對應的容量，比容量越高，代表其單位重量材料容量越大，對應動力電池的能量密度越高。首次效率指正極材料第一次充電後可放電容量比例，首次效率越高，代表可放電容量比例越高，材料性能越好。
綜上，振華新材已形成的自主創新能力、突出的研發體系優勢及在三元正極材料領域的核心技術積累，為其持續穩步發展提供瞭源動力。
四、高鎳8系產品附加值高收入快速增長，產品質量及良品率高凸顯質量優勢
經多年的研發及培育，振華新材已實現涵蓋中鎳、中高鎳及高鎳全系列大單晶鎳鈷錳酸鋰三元正極材料的產業化生產及銷售，也是鈷酸鋰、復合三元等多品種鋰離子電池正極材料生產商。
2018-2020年及2021年1-3月，振華新材三元正極材料實現銷售收入分別為25.34億元、23.63億元、8.86億元、9.09億元，占比均在85%以上，為振華新材營業收入的主要構成業務。
其中，中鎳5系產品銷售收入占比分別為99.97%、96.7%、91.48%、77.97%；中高鎳6系產品銷售收入占比分別為0.01%、2.53%、1.89%、0.48%；高鎳8系產品銷售收入占比分別為0.02%、0.77%、6.27%、21.55%。
而高鎳8系NCM三元材料因相對復雜的生產工藝及較高的產品附加值，其毛利率相對其他正極材料較高。
振華新材高鎳8系NCM三元正極材料於2018年向客戶送樣並於2019年開始批量供貨。自2020年下半年以來，隨著振華新材高鎳8系NCM三元正極材料與客戶產品平臺的不斷磨合，產品性能逐步得到客戶認可並通過客戶的電池產品對接國內外主流車型，振華新材2021年1-3月高鎳8系NCM三元材料銷售收入占比提升。毛利率相對較高的高鎳8系NCM三元材料銷售占比提升，助推振華新材2021年1-3月毛利率上升。
除此之外，振華新材的生產模式主要為按訂單生產，使得各類產品產銷率保持在較高水平。
2020年及2021年1-3月，振華新材NCM三元正極材料產銷率分別為118.18%、104.83%，鈷酸鋰產銷率分別為96.31%、110.9%，復合三元及其他產銷率分別為99.47%、96.88%。
自成立以來，振華新材專註於自主創新研發、打造品牌形象，通過建立嚴格的品牌和質量管理體系以及持續的技術研發投入，並通過多項國際國內相關資質認證，樹立瞭自身的品牌地位。
振華新材於2016年10月26日通過質量管理體系標準“ISO/TS16949:2009”，認證范圍為鋰離子正極材料的設計及制造，並於2018年通過“IATF16949:2016”換版審核，確保其新產品開發及產品質量持續滿足質量管理體系的相關標準與下遊客戶的需求。
同時，振華新材始終堅持以產品質量為核心，嚴格遵守《產品先期策劃控制程序》、《5M1E變更控制程序》等質量管理規程，對新產品開發及批量生產實施全流程保障。2009年至今，振華新材的正極材料產品質量及良品率處於較高水平，獲得下遊國內電池生產龍頭企業的認可。
五、與寧德時代長期合作業務持續性強，優質新客戶增加客戶開發成效顯著
一直以來，振華新材采取集中有限的企業資源培養維系大客戶的競爭策略，能夠形成規模經營獲取成本優勢、及時共享信息促進產品技術創新以滿足客戶需求、形成銷售訂單的穩定來源、產生市場輻射效應提高市場占有率，而優質大客戶的長期認可亦提升瞭其在業內的聲譽，在其產能擴大的同時能夠為其帶來其他優質新客戶，維持較強的競爭優勢。
自2004年開始，振華新材憑借可靠的產品質量在行業內樹立瞭良好的口碑，陸續進入國內知名鋰離子電池生產企業的供應鏈，並形成長期穩定的合作關系。
2018-2020年及2021年1-3月，振華新材對前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為85.67%、93.55%、89.56%、95.39%，其中對寧德時代銷售金額占當期營業收入的比例分別為65.22%、74.44%、31.22%、65.11%，整體處於較高水平。
根據高工鋰電（GGII）調研數據，2018-2020年，中國動力電池裝機量第一名寧德時代的市場份額分別為41.28%、51.79%、50.09%，呈增長趨勢，具有顯著的行業領先優勢，未來存在金額及占比進一步增加的可能性。
需要指出的是，基於振華新材一直以來采取集中有限的企業資源培養維系優質大客戶的競爭策略，產能優先服務行業頭部企業，其對寧德時代的銷售收入占比較高，符合行業經營特征、公司發展戰略及商業邏輯。
基於三元正極材料是影響動力電池產品質量的關鍵因素、一旦開始供貨後不會被輕易更換的特點，振華新材NCM三元正極材料客戶具有較強的穩定性。
其中，振華新材與寧德時代於2015年開始合作，大單晶中鎳5系、中高鎳6系、高鎳8系多款型號NCM三元正極材料通過寧德時代產品認證，憑借可靠的產品質量、優異的產品性能及性價比優勢，寧德時代一直為振華新材2018-2020年及2021年1-3月內第一大客戶。通過長期的緊密合作，振華新材已成為寧德時代的重要正極材料供應商。同期，寧德時代與振華新材簽署瞭合作框架協議，並定期溝通產品需求計劃，業務的持續性強。
根據公開披露資料，寧德時代2019年產能53GWh，預計到2025年達到389.5GWh，下遊動力電池企業擴產計劃或帶動未來年度振華新材三元正極材料需求提升。
除此之外，振華新材掌握客戶開發能力強，憑借可靠的產品品質和質量優勢，持續完善下遊客戶結構，已陸續開發孚能科技、多氟多、天津力神、珠海冠宇、微宏動力等優質客戶並實現批量銷售。
2018-2020年及2021年1-3月，隨著自身三元正極材料產能的擴大，為有效開拓下遊市場，振華新材加大除寧德時代外其他動力電池及消費電池客戶的開發力度，已成功進入新能源科技、孚能科技、珠海冠宇、多氟多、微宏動力、湖南立方、中山天貿等優質主流鋰電池生產企業的供應商體系，並通過持續的技術優化和產品迭代穩定與深化客戶合作。
2018-2020年及2021年1-3月，振華新材對上述其他主要客戶的銷售收入分別為5.35億元、5億元、6.3億元、3億元，整體呈增長態勢，反映振華新材其他客戶開發成效已逐步顯現。
且目前，振華新材正大力拓展國內外知名新客戶，積極向外延伸，並已與多位行業知名客戶就合作事項展開接洽。
值得一提的是，振華新材表示，未來將持續優化公司治理，不斷加強技術研發，繼續發揮在正極材料領域已積累的技術及品牌優勢，專註研發、匯聚人才，通過技術創新、結構調整和規模擴張，秉承可持續發展理念致力成為行業領先的正極材料企業。