因各類型船舶需求強勁，波羅的海綜合運費指數BDI上周五收至1701點，9月漲幅高達56.63%，錄得九個季度以來最大季度漲幅。BDI代表國際幹散貨運輸市場走勢的晴雨表，反映國際間貿易情況的領先指數，如果該指數出現顯著上揚，說明各國經濟情況良好，國際間的貿易火熱。一般認為BDI指數2000點是航運公司的盈虧線，跌破2000點後，所有航運公司都是虧損運營。從近10年走勢來看，BDI在700點—2200點驅動波動，每3-4年會有一個小周期，當前的位置也是處於一個探底回升的階段。本篇備忘錄“主角”北部灣港做的是跟航運行業相關的港口生意，當前尋找到的低估值標的之一。
行業概況
北部灣港90%以上的營收是來自以集裝箱裝卸及港務配套服務和散雜貨的港口裝卸堆存業務。這塊生意主要取決於港口資源，目前中國全國港口佈局趨於穩定，港口業涉及大型基礎設施建設，具有規模經濟效益特征，行業集中度高，進入港口行業壁壘較高，要求良好的地理條件、雄厚的資金實力，以及必須符合國傢宏觀港口規劃的產業政策。綜合來看，中國港口佈局基本已形成以主樞紐港為骨幹、區域性中型港口為輔助、小型港口為補充的層次分明的體系。
根據不同地區的經濟發展狀況及特點、區域內港口現狀及港口間運輸關系和主要貨類運輸的經濟合理性，將全國沿海港口劃分成環渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海5個港口群體，形成瞭煤炭、石油、鐵礦石、集裝箱、糧食、商品汽車、陸島滾裝和旅客運輸等8個運輸系統。
早在20世紀80年代，改革開放以來，伴隨我國對外貿易持續深化以及經濟快速增長，對港口吞吐能力提出更高要求，產能不足成為當時行業面臨的主要問題，為推動港口行業的快速發展，我國開始對中央與地方雙重領導的港口管理體制進行改革，把港口管理權下放地方政府，實現政企分開，促進港口行業快速發展，2001-2013年期間我國沿海及內河交通固定資產投資持續增長，港口萬噸級碼頭泊位吞吐能力新增產能也在2012年達到新增5億噸左右的高位。然而在經濟新常態下，經濟增速放緩，區域港口層面已經出現較為明顯的產能過剩、無序投產、同質化競爭和低效供給等問題。2015年，港口行業正式拉開整合序幕，在“一省一港”思路指引下，各省份陸續開始進行省內港口整合，行業格局不斷優化，惡性競爭減少，推動裝卸費率市場化程度提升。
當前受制於全球通脹壓力不斷積累，各國貨幣政策有所收縮，疊加俄烏沖突、能源危機等因素擾動，全球主要經濟體PMI指數均回落至榮枯臨界點附近，國際貨幣基金組織預計2023年全球經濟增速將進一步放緩至2.7%；國內穩增長、促內需消費政策力度有望加碼，經濟將逐步復蘇，但對外貿易仍受到全球經濟增長乏力等不確定性因素影響，這也將對2023年港口行業吞吐量保持增長帶來一些壓力。
港口行業的核心影響要素主要包括吞吐量、裝卸費率及固定成本變化，其中貨物吞吐量與宏觀需求、腹地資源情況、以及區位優勢重要性緊密相關；裝卸費率主要受政府調控，近年來伴隨行業整合持續，競爭格局向好，費率市場化趨勢顯現；固定成本則更多與資本開支相關，受長期產能規劃影響。
公司簡介
廣西北部灣港包括防城港域、北海港域、欽州港域，地處泛北部灣經濟圈、泛珠三角區域經濟圈、中國—東盟經濟圈，是踐行“一帶一路”倡議與實施“西部陸海新通道”戰略的關鍵節點，是西南地區內外貿物資轉運距離最短的出海口，是中國西南地區面向東盟國傢最便捷的出海通道。
公司是廣西北部灣地區國有公共碼頭唯一運營商，2022年公司完成貨物吞吐量28,012.12萬噸，同比增長3.98%；完成集裝箱吞吐量702.08萬標準箱，同比增長16.78%。而廣西北部灣港全港（包括公司運營內、外的廣西北部灣港所有港口）貨物吞吐量達3.7億噸，其中北部灣港公司就占據瞭75.68%的絕大部分市場份額。根據交通運輸部發佈數據，2022年北部灣港全港貨物吞吐量和集裝箱吞吐量分別位居全國第9位、第8位，其中集裝箱吞吐量增速在全國沿海前十港口中排第1位。
北部灣港公司經營歷史最早可以追溯到1989年，當時還不是做港口生意，經過兩輪較大的資產重組，於1995年在深交所上市，後陸續剝離印刷廠、造紙廠等資產；2006年12月，廣西政府整合防城港、欽州港、北海港等三港港口資產，成立廣西北部灣國際港務集團有限公司；2009年10月，公司原股東北海市機場投資管理有限公司、北海市高昂交通建設有限公司合計持有的本公司的57,964,958 股股份（占總股本40.79%）無償劃轉給廣西北部灣國際港務集團有限公司，廣西北部灣集團成為瞭本公司的第一大股東，持有本公司40.79%股權。往後的2013年、2015年、2018年以及近期，公司持續定增股票收購或者擴建港口資產標的。目前公司背後實際控制人為廣西國資委，持股比例高達63.3%，第二大股東中海碼頭是港股中遠海運全資子公司。
2013年-2022年公司總共定增和發行可轉債募資（30億）合計超過140億，股東權益從38.56億增長至150.3億，總資產從85.68億增長至294.7億，資產負債率從2013年的55%下降至2022年的49%，而對應這段時期公司累計凈利潤和現金分紅總額分別為80億、19億（分紅比例23.75%）不到；2013年開盤股價為5.64元/股，距離當前7.87元，復合增長隻有3.39%，再加上每年2%的股息率，這筆投資收益率稍微比銀行理財產品的好一些。
業績和估值
公司2016-2022年營收復合增速達到13.4%，其中貨物吞吐量和集裝箱吞吐量分別復合增長12.3%和25.5%，而裝卸堆存的單價從2016年的18.99元（每噸吞吐量）稍微上漲至2022年的20.08元，復合增速隻有1.75%，對營收增量貢獻較少。
在疫情之前，北部灣港公司盈利能力有持續提升；得益於區位優勢及集裝箱貨量占比較高等因素，毛利率水平相對領先；但主要受到疫情後整體經濟低迷復蘇、碼頭泊位在建工程轉固導致折舊成本增加、產能仍處於爬坡期、人工成本上漲和2020年起推行的北部灣港區降費政策等因素影響，近三年公司毛利率呈小幅下行趨勢。
公司歸母凈利潤潤自2015年起也進入快速增長通道，2015-2019年歸母凈利潤復合增速達到25.7%，維持較快增長；同樣進入2020年後，面臨疫情防控、環保投入成本增加、航道施工等多重不利因素影響，歸母凈利潤同比下滑且凈利率水平下降，2022年公司在宏觀因素不利的背景下，加快港航能力建設，實現歸母凈利潤10.39億元，同比增長1.83%，扣非ROE和扣非凈利率分別為7.65%(2015-2022扣非ROE平均值為8.56%）、14.58%（2015-2022扣非凈利率平均水平為16.13%）。預計未來在宏觀經濟修復後ROE及凈利潤仍有提升空間。
按照2022年“10派1.73元”的年度分紅方案計算當前北部灣港的股息率為2.2%不到，普遍港口行業的分紅比例和股息率都不會很高，主要是重資產投入，每年都有較大的資本支出，且國內港口項目回報周期也較長，普遍在10-15年之間，公司2015年之後重組並購的新港口項目較多，凈利潤釋放以及資產效益的提升，可能至少也要等到2025年之後。而且公司所處區域具備很大的經濟增長潛力，所以有業績成長性的支持下，股息率低一點是可以接受。
2021年9月公司發行瞭30億的可轉債，導致資產負債率直接飆升至51.08%，為2014年以來新高。可轉債轉股價下調過兩次至8元/股，控股股東北部灣集團以8.35元的轉股價全部轉為股票，如果正股價格再下跌，被迫再下修轉股價，控股股東提前轉股是挺吃虧的，近兩年大部分時間北部灣港股價也是在7元-8元之間波動，繼續下修的概率應該不大。從近5年、近10年的市盈率和市凈率兩大估值指標來看，當前11.53倍的動態PE和1.07倍PB均處於底部位置。2015年以來，北部灣港歸母凈利潤總和為62億，資本支出累計（現金流量表的購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金）金額為135億，定增和發債融資的累計金額為90億，凈利潤扣除掉30%的現金分紅+融資約為133.4億（62*0.7+90），同時當前公司市值也才140億不到，也將近可以全面回購股份私有化。再根據這近8年公司凈利潤和資本支出平均值分別為7.75億和16.84億，雖然公司自身有一定的造血能力，但這些年凈資產增長（復合增速11.6%）所投入的資金大都來自股權、債權上的融資，同期凈利潤復合增長為14.85%，超過凈資產增長，這也使得ROE有所提高；近8年ROE的平均值為8.6%，而2019、2020年公司沒有較大資本開支的情況下，ROE可以達到10%，所以筆者認為當前公司PB和PE均是被市場低估的，鑒於對未來的業績指引：到2025年、2035年公司集裝箱吞吐量分別達到1000萬TEU和2000萬TEU，其中2022年的運營數據中，87%的吞吐量是來自於集裝箱（1TEU裝載35噸貨物），未來公司集裝箱吞吐量占比可能會繼續提升，假設按照2000萬TEU，吞吐量占比最終提升至95%，集裝箱裝卸單價在2022年702.8元/TEU(20.08*35)的基礎上年復合增長1.75%，算出2035年的營收為185.39億（0.2*702.8*1.0175^13/95%），屆時對應凈利率為18%，凈利潤為33.37億，相較於2022年的凈利潤復合增速為9.39%，而未來的PE應該是前高後低，用peg=1來估值的話，目前的動態PE並不高且是合理可接受的。
End