文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
像德國漢高、美國富樂、法國波士膠等這些知名企業，其業務范圍廣泛，涉足工業、建築和民用等眾多粘合劑市場，往往壟斷瞭中高端產品，創業板的三創屬性，希望引導國內企業借助資本力量往中高端產品突破，道難行艱，實屬不易。
將前述企業當成競爭對手的聚膠新材料股份有限公司（簡稱：聚膠股份）擬創業板上市，9月7日狀態更新為已問詢，保薦機構為國泰君安證券。本次公開發行股票數量不超過2,000萬股，占本次發行後總股本的比例不低於25%，擬使用募集資金4.8億元用於年產12萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目、衛材熱熔膠產品波蘭生產基地建設項目以及補充營運資金項目。權衡財經註意到，2020年聚膠股份的資產總額為4.91億元，與此次募資金額相近。
聚膠股份實控人及高管等曾任職競爭對手，供應商實控人持股公司13.24%；業務單一，海外市占率低，成長性或承壓；客戶集中度高，關聯方供應商數據披露不一；產能利用率未達80%仍擴產，海外項目存風險；現場檢查存問題遭處罰。
實控人及高管等曾任職競爭對手，供應商實控人持股公司13.24%
2012年10月，劉青生、范培軍、逄萬有、曾支農、王文斌、周明亮、肖建青、王文輝等8人約定共同投資設立聚膠有限。鑒於當時除劉青生、周明亮外，其他6人尚未辦理完原單位的離職手續，因此，全體出資人商定由劉青生及其朋友邵丹代為持有聚膠有限的股權。截至招股說明書簽署日，陳曙光任公司董事長、總經理，直接持有聚膠股份11.21%的股份，並通過聚膠資管間接持有公司7.70%的股份；劉青生任公司董事、副總經理，直接持有公司10.58%的股份，並通過聚膠資管間接持有公司9.36%的股份；范培軍任公司董事、副總經理、技術總監，直接持有公司8.83%的股份，三人直接和間接合計持有公司47.69%的股份，合計控制公司52.21%的表決權股份。
公司日常生產經營管理由陳曙光、劉青生、范培軍三人共同負責，其他持股比例較大的股東富豐泓錦、鄭朝陽僅作為財務投資者，未向公司委派董事，亦未實際參與公司的經營管理，未對公司的經營決策施加重大影響。此外，為保持公司治理結構和股權結構的穩定，加強對公司的實際支配權，陳曙光、劉青生、范培軍已於2021年1月29日簽訂一致行動協議，因此，公司控股股東及實際控制人為陳曙光、劉青生、范培軍三人。
值得註意的是，公司設立時的實際股東范培軍、逄萬有、曾支農、王文斌、肖建青、王文輝及公司現任董事長陳曙光在進入聚膠股份之前均曾在波士膠任職，多名董事、高級管理人員曾就職於同行業競爭對手公司生產、技術、銷售等崗位。
對此，深交所要求披露公司成立以來的技術研發情況，核心技術來源，技術是否涉及核心技術人員、研發員工及相關員工在原任職單位職務發明或技術成果；聚膠股份回復，專利技術系公司在歷年的研發、生產過程中積累的工藝技術或產品配方經驗，由公司確定專利申請方向、提供技術資源和物質條件、組織研發團隊、安排研發任務，並在公司內部進行項目立項，公司根據研發人員參與情況和實際貢獻確定專利發明人。
此外，權衡財經註意到，2016年10月，公司的供應商魯華泓錦的實際控制人郭強按照10元/註冊資本的價格認繳公司註冊資本300萬元，因魯華泓錦亦是公司競爭對手的原材料供應商，因此郭強指定李鵬、李靜分別認購150萬元。2018年10月15日，李鵬、李靜分別將其持有公司的全部股權轉讓給富豐泓錦，股權代持還原。富豐泓錦的股東為郭強、程紫鶯，持股比例為13.24%。
供應商潛伏於股東之間，又向競爭對手供應產品，聚膠股份的經營業績有供應商股東的有力支持，也有必要向投資者解釋股東的經營規范。
業務單一，海外市占率低，成長性或承壓
聚膠股份是一傢以研發生產吸收性衛生用品專用熱熔膠（簡稱“衛材熱熔膠”）為業務核心的專業供應商，專註於衛材熱熔膠的研發、生產和銷售，產品主要用於衛生巾、紙尿褲等吸收性衛生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無毒、無味、不含溶劑的環保特點。
2018年-2020年，聚膠股份的營業收入分別為5.84億元、7.59億元、8.79億元，2019年、2020年分別同比增長瞭29.98%、15.84%；凈利潤分別為6182.62萬元、8000.32萬元和7964.06萬元，2019年同比增長29.4%，2020年較2019年凈利潤卻出現瞭下滑。權衡財經註意到，2018年和2019年聚膠股份分紅金額分別為450萬元和3500萬元，2019年的分紅金額是當年凈利潤的43.75%。
從聚膠股份的產品類別來看，公司產品集中在衛材熱熔膠，其中，結構膠和橡筋膠的銷售收入合計占比均超過90%，系公司的主要產品，結構膠占比一直在66%以上，產品結構較為單一；主要競爭對手經過長期發展，產品種類較多，應用廣泛，如漢高擁有粘合劑、化妝品/美容用品 、洗滌劑及傢用護理三大業務，粘合劑裡面除瞭衛材熱熔膠外，還包括應用於汽車和金屬領域、電子和工業領域、工匠建築和專業業務領域等眾多應用領域的粘合劑。競爭對手營業收入和凈利潤規模也遠高於聚膠股份。
2018年-2020年，公司海外收入的比重分別為28.15%、34.33%、35.96%，雖然在海外市場的銷售收入逐年提升，但是目前，公司在海外市場的占有率不到2%，尤其是北美、日韓及西歐等消費市場龐大的區域份額仍很小。
報告期內，聚膠股份主營業務毛利率分別為 21.75%、22.40%和 20.18%，公司境外業務的毛利率分別為 24.41%、27.25%、23.91%，高出境內業務5個百分點左右。
目前，歐美等各主要進口國對熱熔膠產品進口貿易設置的障礙主要是一些技術性壁壘，一般表現為需要符合不同國傢不同的監管標準和要求，如美國將女性衛生用品列為醫療器械品類進行管理，相應的熱熔膠配方也需要根據相關的法規要求進行定制；歐洲各國亦有自身不同的規范要求；而在國內，則屬於一般日用品管理。針對不同的監管要求，公司需要開發相應的定制化配方。如果主要進口國政策發生變化，將可能會影響到公司產品的海外市場需求。因此，公司面臨著一定的進口國政策變化風險。
此外，公司出口主要以CIF、CFR、DAP等模式結算為主，運費占營業收入的比例分別為2.75%、2.81%、3.49%。如果集裝箱供應短缺情況沒有得到緩解，公司的物流成本可能會大幅增加，進而侵蝕公司的利潤水平，甚至導致公司凈利潤出現下滑。
目前，公司僅在金佰利亞太地區、恒安等客戶中的份額較高，占據有利地位，在寶潔、日本大王、日本尤妮佳等客戶中的份額較低，在歐洲、北美等消費龐大的市場占有率也較低，下遊主流品牌裡面還有日本花王和歐洲安泰士尚未進入。未來，公司若要保持高速增長，必須要在該等客戶和市場領域不斷搶占競爭對手的份額，勢必會對已有的市場格局產生沖擊，現有競爭者亦會采取一些穩固自身地位的措施，開拓新的客戶也需要較長時間的認證周期，公司可能面臨競爭失敗的風險，從而導致成長性放緩。
客戶集中度高，關聯方供應商數據披露不一
聚膠股份的主要客戶包括金佰利、恒安、日本大王、維達、重慶百亞、寶潔等一次性衛生用品主流品牌企業，2018年-2020年，公司來自前五大客戶的銷售收入占營業收入的比重分別為47.89%、45.49%和45.26%，公司客戶集中度相對較高。雖然公司銷售收入主要集中於金佰利、恒安、佛山啟盛等下遊知名的衛生用品廠商，但如果未來公司技術水平、產品質量以及持續創新能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業務合作，對公司的發展造成不利影響；另一方面，如果公司的主要客戶自身出現業績下滑甚至經營困難，同樣會導致其對公司產品的需求量降低，從而對公司的經營業績產生直接的不利影響。
2018年末-2020年末，公司應收票據、應收款項融資和應收賬款賬面餘額合計分別為1.88億元、1.95億元和2.03億元，占各期營業收入的比例分別為32.18%、25.74%和23.07%。
如果公司主要客戶的財務狀況出現惡化，或者經營情況、商業信用發生重大不利變化，不排除因此引致的到期應收賬款難以收回的風險。此外，值得註意的是，報告期內，公司第三方回款金額（含稅）占當期營業收入的比重分別為14.24%、14.77%、22.62%，第三方回款的主要對象客戶是金佰利以及金佰利境外企業Kimberly-Clark Europe Ltd.
2020年10月，裁判文書網發佈的聚膠股份、康程護理買賣合同糾紛執行實施類執行裁定書顯示， 客戶康程護理2020年9月15日成為被執行人，被限制消費，而其本身已無可供執行的財產。因對康程護理應收的逾期金額為285.41萬元，這一數額已超過聚膠股份2020年應收賬款逾期第一大客戶和2019年應收賬款逾期第二大客戶，不知為何，招股書在報告期內的應收賬款逾期前五大客戶中未出現康程護理的相關信息。
深圳市克潤力潤滑油有限公司為聚膠股份2018年-2020年前五大供應商之一，交易金額分別為3340.14萬元、4097.16萬元和4376.22萬元。查公開資料顯示，2018年和2019年此供應商社保繳納人數分別為25人和22人，2020年社保繳納人數為0人。
報告期各期，聚膠股份前五名貿易型供應商和生產型供應商中，魯華泓錦與公司存在關聯關系，間接持有公司5%以上股份的自然人股東郭強系魯華泓錦的實際控制人之一。
報告期內，公司向關聯方魯華泓錦采購商品和接受勞務的金額分別為6,769.07萬元、5,865.48萬元、6,190.18萬元，占同期營業成本的比重分別為14.82%、9.97%和8.83%。而令人困惑的是，魯華泓錦招股書顯示，2017年至2019年，其向聚膠股份銷售金額分別為6001.51萬元、6783.55萬元和5865.48萬元，對比數據來看，2018年的采銷數據相差14.48萬元。那到底是哪一傢的數據是真實的呢？
產能利用率未達80%仍擴產，海外項目存風險
本次募集資金投資項目全部建成投產後，公司熱熔膠產品的生產能力將由目前的8萬噸/年大幅提升至18.1萬噸/年。其中，年產12萬噸衛生用品高分子新材料制造及研發總部項目系搬遷及擴產項目，達產後將在現有8萬噸產能遷移的基礎上新增4萬噸產能，總產能達12萬噸；而衛材熱熔膠產品波蘭生產基地建設項目系現有產品的擴產項目，建成後將新增6.1萬噸/年的生產規模。
權衡財經註意到，2018年-2020年，聚膠股份產能利用率分別為66.07%、79.74%和79.02%，現有產能一直處於不飽和狀態。若市場環境出現超預期的重大不利變化，或者公司未能成功實施新增產品的市場推廣，將可能導致公司產品銷售受阻，公司存在新增產能不能充分消化的風險。
其次，本次募集資金投資項目建設完成後，根據公司目前的折舊攤銷政策計算，公司每年將新增折舊攤銷費用最大值為2,356.84 萬元。如果募集資金投資項目不能按照原定計劃實現預期經濟效益，新增折舊攤銷費用將對公司業績產生重大不利影響。
此外，公司“衛材熱熔膠產品波蘭生產基地建設項目”項目在波蘭實施，若項目所在地國傢發生政局動蕩、貿易生變、經濟危機、外匯匯率巨幅波動、戰爭、武裝沖突以及政治、軍事或外交關系緊張等突發性事件，將影響到公司境外募投項目的順利實施，若發生上述極端不利情況，公司將不得不變更募集資金投資項目實施地點，可能導致境外募投項目無法實現預期建設目標。
現場檢查存問題遭處罰
聚膠股份的衛材熱熔膠主要應用於吸收性衛生用品領域，由於產品需要直接接觸人體，下遊市場對於產品性能可靠性、質量穩定性、環保性的要求極其嚴格。一旦熱熔膠出現質量問題，如失粘、老化、滲油等，制成的整批次衛生用品就會報廢，給客戶造成極大的損失，還會進一步損害客戶的市場聲譽。因此，下遊客戶，尤其是知名客戶對衛材熱熔膠的產品質量極為重視。如未來公司出現產品重大質量不合格或質量缺陷的情形，則可能給公司聲譽帶來較大損害，並導致公司出現重大的賠付損失，甚至可能出現重大客戶流失的風險。
2018年8月17日，廣州市增城區安全生產監督管理局對聚膠股份進行現場檢查，發現公司存在如下問題：（1）未如實記錄職業衛生教育培訓內容；（2）投料車間部分員工未按照要求佩戴防護口罩。
2018年8月30日，廣州市增城區安全生產監督管理局向公司出具《行政處罰決定書》 （編號：穗增安監罰[2018]031021 號），處以行政罰款人民幣4萬元。
聚膠股份與其供應商魯華泓錦共闖IPO，魯華泓錦於9月23日上會未通過，聚膠股份的前景又如何呢？權衡財經和大傢共同關註。