（報告出品方/作者：國聯證券，鄭薇）
1、厚積薄發的中藥創新領軍企業
江蘇康緣藥業股份有限公司是集中藥研發、生產、銷售為一體的大型中藥企 業，公司始終堅持創新驅動，以中醫藥發展為主體，並積極佈局化學藥、生物藥 等領域，目前主要產品線聚焦病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷 科疾病等中醫優勢領域，擁有中藥新藥 54 個，在國內中藥企業中處於領先地位。
1.1、立足中藥研發打造馳名品牌
公司以中藥制造廠出身，在不斷加大研發投入下，建立包括科研工作站、中 藥研究院、國傢重點實驗室在內的創新藥物研發體系，並堅持以創新驅動發展， 打造桂枝茯苓膠囊、熱毒寧註射液等 43 款獨傢中藥品種，綜合實力和品牌影響 力不斷增強，在《2021 中國中藥研發實力排行榜 TOP50》中位列榜首。
股權相對集中，研產銷多維度佈局。截至 2022 年三季度江蘇康緣集團有限 責任公司持有公司超 30%的股權，前三大股東持股比例達 39%，股權相對集中。 公司旗下有 9 傢控股子公司，主要從事醫藥研發、生產制造、批發零售等業務， 研產銷多維度佈局助力公司把握核心技術，強化產品質量管理，提升市場影響力。管理層具備深厚的中藥研發背景。公司董事長肖偉先生是中國工程院院士， 自 2000 年起任職於公司，副董事長王振中先生為博士學歷，在多傢研究所就任 所長之職，其餘管理層也多具備深厚的中藥研發背景，在各研究所、大學和醫學 中心從事研發管理工作，為公司的創新研發提供可靠的管理技術和發展指導。
股權激勵方案落地，總激勵 880 萬股。公司 2022 年度向 149 名等激勵對象 授予限制性股票數量 880 萬股，約占公司股本總額的 1.53%。其中首次授予 781.90 萬股，約占授予權益總額 88.85%；預留 98.1 萬股，約占授予權益總額 11.15%。股權激勵將有效提升中層管理與核心骨幹積極性，促進公司業績增長。
1.2、業績反彈有望持續增長
公司業績迎來反彈，有望保持快速增長。2020 年新冠疫情下醫院處方量下 降、醫保談判降價、醫保限制基層使用中藥註射劑，公司註射劑品類等處方藥銷 售額減少，整體業績有較大降幅。隨著疫情減弱、公司非註射液品種的開發，疊 加 2020 年低基數影響，2021 年公司業績反彈，而 2022 年前三季度依然保持較 高增速，營收及歸母凈利潤分別同比增長 21%和 36%，未來有望維持快速增長 的態勢。
銷售結構調整，改善公司經營業績。2020 年前公司銷售以註射液品種為主， 非註射液產品為輔。受到新冠疫情、醫保限制使用的影響，註射液銷售占比大幅 減少，從 2019 年的 51%降至 2022 年前三季度的 34%。公司開發含金振口服液 等七大基藥品種，膠囊、口服液品種銷售占比逐步提升，2021 年分別達到 27% 和 18%，產品銷售結構的改善有望為公司未來盈利提升提供保障。
公司整體毛利率下降，凈利率持平。公司主要產品經談判降價後進入 2019 版國傢醫保目錄，整體毛利率從 2019 年的 78%降至 2022 前三季度的 71%，銷 售費用亦有下降，同時公司管理水平提升，期間費用率由 64%降至 59%。費用的 改善為公司凈利率的穩定提供支撐，2020-2022 前三季度凈利率維持在 9%。
堅持中藥創新，持續加大研發投入。公司始終重視產品的創新研發，2017- 2021 年研發費用 CAGR 達 18%，2022 前三季度研發費用占比進一步提升至 14%。大量的研發投入造就瞭公司強大的研發實力，截至 2022H1 公司共獲得發 明專利授權 571 件，擁有中藥新藥 52 個，同時 2022H2 獲批 2 個中藥新藥，在 國內中藥企業中處於領先地位。
2、中藥行業景氣度提高將迎來新發展
中藥是指以中醫藥理論為指導，有著獨特的理論體系和應用形式，用於預防 和治療疾病並具有康復與保健作用的天然藥物及其加工代用品。根據終端市場中 的產品類型，可分為中藥材與飲片、中藥配方顆粒、中成藥、中藥大健康產品， 其中中藥材與飲片歸屬為上遊，中遊生產制造分為中藥配方顆粒、中成藥、中藥 大健康產品等。
行業大市場，競爭格局分散。國傢統計局數據顯示，2021 年中藥工業整體規 模高達 6919 億元，分為中藥飲片（含配方顆粒）與中成藥制造，其中中藥飲片 規模達 2057 億元，但飲片業務收入 CR10 僅為 4%；中成藥制造規模達 4862 億 元，中藥上市公司 CR10 中成藥工業收入亦僅為 16%，行業格局分散。由於診療 需求中病種多而復雜，對癥藥品眾多，中藥行業表現出“大市場、集中度低”特點。
2.1、行業走出低谷恢復增長
中醫藥底蕰深厚，歷史悠久。從先秦開始流傳的《黃帝內經》，提出“陰陽五行、天人合一”理論，經過各代醫傢傳承與發展，中醫藥基理論得到完善，流傳出 各傢代表著作與方劑。中醫藥有著其獨特優勢，在國內新冠疫情初起之時，沒有 特效藥和疫苗的情況下，中醫藥全面參與輕型到危重新冠肺炎治療，使得中國疫 情局勢逆轉。在過去、現在或是未來，中醫藥均是中國醫療體系重要組成部分。
望過去：醫改控費下業績回落。醫保控費下，中藥進入低谷期。國傢統計局數據顯示，2013-2021 年中藥工 業營收 CAGR 為 1.1%，2016 年起中藥行業受醫藥改革、醫保控費、限制中藥註 射劑使用等影響，中藥板塊業績大幅度下滑，並進入較長發展瓶頸期。
產業問題阻礙發展，持續改革升級。中醫藥備受質疑，常被貼上“偽科學”、 “安慰劑”等標簽。中藥材質量不合格、摻雜劣藥或偽品；中成藥臨床定位模糊、 適應癥不確切、療程周期不明；中醫人才隊伍薄弱、技術傳承困難等問題阻礙中 醫藥發展。在國傢高度重視中，中醫藥進入改革升級階段，行業迎來新發展。
看現在：增長恢復，細分賽道快速發展。行業低基數業績，增長恢復。2020 年新冠疫情刺激下中醫藥滲透率上升，中 藥 OTC 受醫保控費等政策影響較小，醫保談判中成藥以價換量，中藥板塊逐漸 走出低谷。中藥工業營收 2021 年、2022H1 分別同比增長 11.7%、7.7%，中藥 板塊增速恢復，有望保持高景氣度發展。
集采常態化，中成藥降幅均在預期。各地開展中成藥聯盟集采或帶量采購， 分別組成湖北等 19 省集采聯盟、廣東等 7 省聯盟、山東省帶量采購，中選平均 降幅分別為 42%、32%、44%，均在預期內。參考血必凈註射液與銀杏二萜內酯 葡胺註射液入選 2019 版國傢醫保目錄，降幅分別為 48.41%、70.35%，2021 年 以價換量趨勢明顯。我們認為集采將提高終端滲透率，短期不利於中小企業發展， 龍頭企業有望通過獨傢品種優勢、規模效應獲得業績增長，行業集中度將有所提 升。
配方顆粒試點結束，銷售天花板打開。試點期間，我國中藥配方顆粒規模由 2017 年 108 億元增長至 2021 年 252 億元，CAGR 達 23.56%，保持快速增長； 國傢藥監局等部門發佈《關於結束中藥配方顆粒試點工作的公告》，2021 年 11 月 1 日起，中藥配方顆粒試點工作結束並實施備案制，銷售范圍由二級以上中醫 院下沉到至所有可提供中醫服務醫療機構，允許另外 97%的基層醫療機構使用配 方顆粒，行業有望快速增長。
經典名方免臨床上市，將提供更多用藥選擇。根據《古代經典名方中藥復方 制劑簡化註冊審批管理規定》規定，符合條件的經典名方制劑申請上市，免報藥 效學研究及臨床試驗資料。國傢中醫藥管理局公佈經典名方目錄與關鍵信息（處 方、用法用量與功能主治等），而企業研制後申報上市，預計 107 個經典名方新 藥或將在 2025-2027 年全部上市，多個新藥的獲批有望推動行業高景氣發展。
展未來：中醫基層建設或將大有發展。持續中醫藥基層建設，滲透率將提升。國傢中醫藥管理局發佈《基層中醫藥 服務能力提升工程“十四五”行動計劃》，到 2025 年基層中醫藥實現五個“全 覆蓋”，其中 100%社區衛生服務中心（站）與鄉鎮衛生院、80%以上村衛生室 可提供中醫藥服務，並鼓勵公立縣級中醫院牽頭組建緊密型醫共體，覆蓋縣域 30% 以上人口。2021 年非中醫類醫療機構中醫診療率不足 10%；米內網數據顯示， 2021 年縣級公立醫院與鄉鎮衛生院中成藥的規模為 867 億，假設基層中醫滲透 率提升至 30%，基層中成藥終端規模有望達到 2601 億。
在未來幾年內，中醫藥基層覆蓋率提高、中成藥集采以價換量、配方顆粒持 續發展與古代經典名方新藥獲批後，行業有望煥發新活力。根據《“十四五”中醫 藥發展規劃》發展目標中，對醫藥工業的營業收入、利潤總額年均增速保持在 8% 以上；假設中藥工業 2022-2030 年保持 8.4%的復合增長，中性假設下,到 2030年我國中藥工業市場規模有望提升至 14336 億元，較 2021 年有 1.1 倍的增長空 間。
2.2、多因素驅動中醫藥發展
老齡化社會來臨，疾病防治需求提升。國傢統計局數據顯示，2021 年底中國 65 歲以上老年人口超過 2 億人次，老年人口占全國人口的比例亦提升到 14.2%， 標志著我國跨入中度老齡化社會，醫療保健需求逐步升級，逐漸由治療需求向預 防需求轉化，中醫藥產業進入紅利窗口期。國傢政策持續利好中醫藥。頂層戰略支持中醫藥，鼓勵守正創新。2016-2022 年間，中醫藥政策不斷出 臺，堅持繼承和創新並重，推進產業升級發展，明確發展定位：在治未病中作主 導作用、在重大疾病治療起協同作用、在疾病康復中發揮核心作用。
疾病譜變化提高中醫藥滲透率。當今社會壓力越來越大，飲食、生活習慣等多種因素促使疾病譜正在發生變 化，心血管疾病、癌癥、肌肉骨骼疾病、呼吸系統疾病、精神障礙等發病率不斷 升高，國內心血管疾病與癌癥患者的非健康年限總數持續上升。國傢中醫藥管理 局 2019 年公佈重癥肺炎、腫瘤相關性貧血等 95 個中醫優勢病種與診療方案，隨 著更多中醫優勢病種診療方案的發佈，中醫藥滲透率有望得到提升。
互聯網技術推動遠程醫療發展。互聯網信息技術快速發展，並廣泛應用到各行業中。醫療機構通過網絡信息 技術拓展醫療服務空間和內容，構建線上線下一體化醫療服務模式，成立如仁濟、 華山、市六等互聯網醫院。根據圖表 30 列示，互聯網醫院從 2014 年的 1 傢擴張 到 2020 年的 577 傢，網上藥店藥品銷售規模亦從 2014 年的 21 億元快速增長到 2021 年的 368 億元，7 年 CAGR 高達 51%。互聯網信息化應用到中醫診療上， 亦將利好中醫藥發展。
2.3、新賽道將打開高成長空間
古代經典名方復方制劑是以目前仍廣泛應用、療效確切、具有明顯特色與優 勢的清代及清代以前醫籍所記載方劑，按現代工藝制得的復方制劑。現國傢已公 佈 107 首經典名方信息，覆蓋多疾病領域。相比中藥創新藥，按目錄管理的經典 名方新藥免臨床獲批上市，研制周期短，且療效確切，經過歷代醫傢演變，功效 與禁忌明確，臨床接受度高。經典名方新賽道，或將成為行業主要競爭領域。
經典名方市場前景大，或將淘汰低價值中成藥。經典名方療效受認可，替代低價值中成藥。《中藥大品種科技競爭力報告（2019 版）》從 59595 個中成藥產品篩選出 579 個臨床價值大､科學價值強､市 場價值高的中藥大品種，僅占 0.97%，臨床中仍缺乏有效藥。國傢中醫藥管理局 經磷選後分別公佈 100 首、7 首經典名方目錄，臨床研究文獻超過 500 篇的古代 經典名方有 23 首，未來高價值的經典名方新藥上市後，有望替代類似功效的低 價值中成藥。
經典名方發展路徑明確，未來市場廣闊。以桃紅四物湯為例，第一階段：說 明書【主治】血虛血瘀證。癥見婦女月經不調等；第二階段：通過補充現代適應 癥擴大醫生使用范圍：月經病（月經不調、月經後期）等；第三階段：經上市安 全性監測，從 Rx 轉為 OTC；第四階段：增加功能主治，包括化療後血小板減少 癥（瘀血阻絡證）等 17 個適應癥。 中性假設：古代經典名方新藥在 2023 年預計有 2 首經典名方上市，2024 年 ~2027 年分別獲批 5 首、25 首、34 首、41 首經方；每首經方上市第 1 年營收可 達 700 萬元，臨床接受度好保持高速增長，再經說明書補充現代病種後將使用范 圍從中醫師擴大到所有醫師、醫院機構端擴大到零售端，以真實世界或循證醫學 研究平均增加 4 個適應癥，市場將不斷擴大，我們預測到 2030 年有望達到 577 億元，2023~2030 年 CAGR 為 228%。
準入條件提高，強者恒強。經典名方處方公開，適應癥將是重點競爭領域。企業以經典名方制劑產品為 核心構建專利池，集中在新工藝、新制備方法或新劑型、新用途、新檢測方法上； 在不改變處方、工藝與劑型等前提下，增加新用途/適應癥可用於構建產品壁壘； 同時國傢藥監局發佈《中藥品種保護條例（修訂草案征求意見稿）》，其中提到 首傢增加功能主治且在市場獨占保護期內的品種，其他同品種可以繼續上市，但 不得增加該功能主治。
完善循證醫學證據，獨占適應癥。古代經典名方獲批上市後，需開展循證醫 學研究，增加現代適應癥，同時國傢中醫藥局支持首傢增加功能主治後在市場保 護期內獨占該適應癥。康緣藥業首傢企業申報苓桂術甘湯，通過臨床試驗首次提 供苓桂術甘湯治療非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）循證醫學證據。龍頭企業前期 開展重點品種循證醫學研究，已積累豐富研究經驗，臨床再評價體系健全，在未 來經典名方上市競爭中可快速搶占適應癥。佈局上遊種植基地，保證供應與質量。近年來上遊中藥材漲價、終端集采降價，中遊企業生產壓力上行。龍頭企業前瞻性佈局上遊藥材基地，在抵禦部分原 藥材價格上漲或供給不足的同時，又保證產品供應與質量的穩定。因此，上遊供 應渠道把控越緊密、規模效應越顯著的企業議價能力越強，可更好控制生產成本。
建設智能制造車間，提效控費能力強。龍頭企業建設數字化智能車間，通過 自動化設備解放人力，以創新技術為核心驅動的全網絡分佈，實現制藥全產業鏈 數字化管理並優化流程，實現生產效率提高、運營成本降低、能耗減少。多傢企業入場佈局，康緣藥業首傢申報。據我們不完全統計，35 傢中藥上市 公司佈局經典名方，擴充豐富產品品類，康緣藥業憑借多年積累研發優勢，率先 申報苓桂術甘湯。在處方不得設專利保護下，第一獲批企業將獲極大優勢，可率 先進行上市研究以增加新適應癥，搶先占據空白市場份額。
我們認為古代經典名方免臨床上市，新賽道開放將有多傢企業競爭，康緣藥 業在藥品上市後的循證證據打造、上遊中藥材議價、生產技術均有顯著優勢，在 新賽道開放後亦將憑借原有優勢占據更多市場份額。
3、以中藥為基延伸多領域業務
公司秉承“振興國藥，報效祖國”的使命，打造“精品國藥，康緣創造”願景，重 點發展中醫藥，並積極佈局化學藥、生物藥、大健康等領域。戰略上堅持創新驅 動，圍繞中藥現代化和國際化主題，拓展化學藥、生物藥等領域；全面實施中藥 生產智能制造，鑄就“現代中藥康緣智造”；持續進行營銷改革，實現產品結構優 化。
3.1、梯隊式戰略發展存量業務
公司產品線集中在病毒感染性疾病、婦科疾病、心腦血管疾病、骨傷科疾病等中醫優勢領域，公司現有 204 個藥品生產批文，中藥批文有 152 個，化藥有 52 個，44 個中藥獨傢品種中有 23 個進入國傢醫保目錄，6 個進入國傢基藥目 錄。國傢基藥與醫保支持政策下，獨傢品種潛能逐漸釋並獲得市場優勢。把握基藥政策紅利，提高戰略性品種滲透率。優化銷售結構，打造非註射制劑戰略品種。公司主要的非註射液銷售品類為 金振口服液、桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復方南星止痛膏等，在醫保政策限制 中藥註射劑使用下，公司全面開發七大基藥品種，包括 6 個獨傢基藥（金振口服 液、杏貝止咳顆粒、桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊、復方南星止痛膏、銀翹解毒軟 膠囊）及非獨傢基藥益心舒片。在調整產品銷售結構後，非註射液品種的營收比 重從 2017 年 47.67%提升至 2022 年前三季度的 65.80%，降低註射液品種帶來 總營收下滑風險。
終端滲透率提高，基藥品種持續增長。在基藥“986”政策、“1+X”原則的政策 支持下，公司全面參與招標、積極應標，戰略性基藥品種的中標省份逐年增加，提高基層覆蓋率，銷售范圍迅速擴增。同時，公司陸續推動金振口服液等非註射 液品種進入臨床診療指南或專傢推薦用藥共識中，提供臨床選藥依據，以專業學 術推廣方式打開渠道，提高醫療機構終端滲透率，有望延續高速增長。
疫情放開存在二次感染可能，抗疫藥品需求將持續。公司口服液與顆粒劑品 類 2022 前三季度分別同比增長 71.5%、64.9%，主要是金振口服液、杏貝止咳 顆粒銷售額快速增長，自 2021 年起全國各地限制零售端銷售“四類藥品”（退燒、 止咳、抗菌和抗病毒類藥物），2022 年 12 月 7 日國傢衛健委發佈“新十條”優化 措施，感冒類藥品全面解禁銷售，同時短期內存在可能二次感染情況，在抗疫需 求刺激下感冒品類有望保持快速增長。
註射液風險或見底，主營品種有望持續放量。業績處於低基數，以存量恢復為主。2018~2021 年熱毒寧註射與銀杏二萜內 酯葡胺註射液營業收入占總營收 20%以上，在 2020 年間受醫保限制使用註射劑、 疫情期間處方量下降，熱毒寧註射液銷量大幅下滑，而銀杏二萜內酯葡胺註射液 在 2019 年醫保談判降價 70%，註射液整體銷售額同比下降 52.8%。在 2021 年起熱毒寧註射液逐漸恢復存量銷量、銀杏二萜內酯葡胺註射液以價換量保持快速 增長，2021 年與 2022 前三季度註射液銷售額分別同比增長 17.9%、17.11%。
積極參與招標，擴大存量渠道覆蓋。熱毒寧註射液與銀杏二萜內酯葡胺註射 液以獨傢產品聚焦優勢病種的亮點，快速打開市場，並積極參與應標中標；2022 年廣東 7 省聯盟中成藥集中帶量采購中，熱毒寧註射液以價格降幅 21%中選，以 價換量獲得份額，在供需渠道趨於穩定下，營銷戰略發生調整，保持院內兒科覆 蓋的同時，逐步提升成人科室的滲透率。銀杏二萜內酯葡胺註射液以價換量後， 市場仍未充分飽和，處於快速發展的新階段，以精細化管理為主，持續推進存量 醫院與增量醫院的開發。
完善循證醫學證據，提升發展性品類競爭力。提升獨傢品種競爭力，借助政策紅利推動增長。在“研發一代、規劃一代”的 戰略指導下，公司已儲備以處方藥為主的多個獨傢優勢品種，主要銷售至醫療機 構終端市場。在營銷體系與渠道完善前，公司推動獨傢品種進入基藥和國傢醫保 目錄，借助政策紅利以提高產品在臨床終端滲透率，通過積極參與各省的招標， 發展性產品的中標省份逐年增加，應用范圍不斷擴大。為進一步提高產品的競爭 力，公司有序開展循證醫學研究，收集有效性、安全性等臨床再評價證據，支撐學術推廣及臨床用。
3.2、佈局高景氣賽道獲增量管線
開拓經典名方領域，快速獲取新品。公司研制多首經典名方，首傢獲批苓桂術甘湯。國傢推動古代經典名方新藥 免臨床上市，康緣藥業以第一傢企業申報並獲批經典名方新藥（苓桂術甘湯）， 同時推進玉女煎等經典名方項目研制。 苓桂術甘湯出自東漢張仲景《金匱要略》，有溫陽化飲、健脾利濕之效，主 治中陽不足之痰飲，現可用治心力衰竭、非酒精性脂肪性肝病（NAFLD）等。 NAFLD 現無特效藥上市，是未充分競爭慢性病市場。根據中金數據顯示，目前國 內有超過 3700 萬人患有 NAFLD，預計 2030 年國內患者群將達 4000 萬人以上。
苓桂術甘湯獲批，快速打開慢性病市場。公司申請苓桂術甘湯獲批上市，主 推治療 NAFLD，有望在保護期內獨占此適應癥；在與課題組合作研究中，發現苓 桂術甘湯通過肝細胞膜甲狀腺激素受體途徑提高脂肪酸水溶性和增加脂肪酸β氧 化的作用新途徑，同時經臨床試驗表明，可改善 NAFLD 脾陽虛證患者的胰島素抵抗，提供出相關循證醫學證據。中性假設 NAFLD 患者中脾陽虛證達 24%，滲 透率在 2030 年達到 12%，預計在 2030 年有望達到 17 億以上的規模。
增加配方顆粒業務，搶占空白基層市場。配方顆粒市場擴容，以研發優勢入場。自試點以來配方顆粒憑借攜帶方便和 即沖即服等優勢，保持快速增長；根據華經產業研究院數據，我國中藥配方顆粒 規模由 2017 年 108 億元增長至 2021 年 252 億元，CAGR 達 23.56%。試點期 間被限制在二級以上醫療機構使用，結束試點後銷售范圍下沉到可提供中醫藥服 務的所有醫療機構，銷售天花板打開，配方顆粒行業有望保持高景氣度發展。行 業實行國標與省標標準下，康緣藥業憑借研發優勢完成 400 個品種生產備案。
研制多類臨床新品，協同發展化藥與生物藥。研發創新為根本，豐富產品管線。公司堅持“研發一代，規劃一代”戰略，以 研發為驅動力，借助政策紅利打開市場，以中藥為基礎協同發展化藥、生物藥等 領域，研制臨床急缺藥品，滿足未來診療用藥需求。現在研中藥新藥有 30 餘項、 化藥創新藥有 10 餘項，聚焦在婦兒科、心腦血管、骨傷科、呼吸道感染及代謝 等疾病領域，打造出綜合醫藥龍頭企業。
3.3、改善公司經營以持續盈利
優化公司管理，調整薪酬待遇。公司薪酬調整，充分調動員工積極性。2018 年~2021 年期間，公司調整優 化員工薪酬結構，提高研發生產等員工的待遇，提高基層人員的工作激情，同時 大幅度縮減行政管理人員的工資水平，通過向中高層管理及核心骨幹人員給予限 制性股權，以股權激勵方式激發管理人員活力，提高全員積極性。銷售結構調整，營利逐漸改善。整體毛利率趨於穩定，產品結構調整助力業績提升。公司主要銷售註射液、 膠囊及口服液，註射液與口服液的毛利率均高於整體毛利率。口服液的毛利率基 本穩定，而註射液與膠囊的毛利率均有較大降幅，主要由於註射液上遊中藥材價 格上漲、膠囊劑營收下滑後生產成本分攤。未來隨著註射液以價換量、膠囊劑需 求恢復，毛利率有望上升。
營銷改革效果初顯，渠道更加多元化。公司開啟營銷改革，采取專業學術推 廣、招商代理及普藥助銷三位一體的營銷模式，通過醫藥商業公司銷售產品到各 類醫藥終端，並主要由自建銷售團隊進行終端學術推廣。產品主要銷往華東地區， 華中與華南地區的銷售比重有所增加，公司整體渠道擴張增長。
4、盈利預測
（1）註射液業務：該板塊是公司為核心業務，受疫情影響與醫保支付限制影 響，熱毒寧註射液銷量下滑後，業績恢復緩慢，而銀杏二萜內酯葡胺註射液降價70%進入國傢醫保目錄，持續增長。隨著新冠疫情放開，註射液業績有望隨著醫 院處方量恢復而快速上升，預計 2022-2024 年該板塊業務收入保持高速增長，增 速分別為 16%、17%、18%; 預計 2022-2024 年該板塊毛利率分別為 71%、72%、 72%。
（2）口服液業務：該板塊保持良好的發展勢頭，主要產品為金振口服液， 2021 年業績貢獻 55%以上，受新冠疫情中抗疫需求上升，同時“四類藥”零售 端銷售限制解除，中成藥 OTC 端將放量。預計 2022-2024 年該板塊快速增長， 增速分別為 75%、20%、18%；毛利率保持穩定，分別為 77%、77%、78%。（3）膠囊劑業務：該板塊主要為桂枝茯苓膠囊、腰痹通膠囊等婦科、骨傷科 產品，新冠疫情期間業績下滑，疫後復蘇與基藥政策紅利下，存量客戶與增量渠 道的銷售均有增長，預計 2022-2024 年該板塊的增速分別為 3%、15%、13%， 毛利率亦隨著規模效應而有所恢復，預計該板塊 2022-2024 年的毛利率分別為 64%、64%、65%。
（4）片丸劑業務：該板塊涉及通塞脈片等心腦血管類產品，業務整體處於發 展階段，增速較快；大株紅景天片與銀杏葉片中選 2022 年廣東 7 省聯盟帶量采 購，以價換量獲得份額。預計該板塊 2022-2024 年的增速分別為 26%、20%、 18%，毛利率分別為 67%、67%、66%。 （5）貼劑業務：主要為復方南星止痛膏等，2022 年因疫情原因銷量下滑， 隨著疫情放開和積極參覆蓋多個省份，預計該板塊的經營狀況將得到改善，2022- 2024 年的增速分別為-1%、15%、10%，毛利率分別為 83%、80%、79%。
（6）顆粒劑、沖劑業務：2022 年抗疫需求下，杏貝止咳顆粒與散寒化濕顆 粒銷量上升，疫後防控需求下仍將持續放量，同時中標范圍覆蓋更多省份，終端 滲透率持續提高；經典名方苓桂術甘湯獲批後，2023-2024 年有望分別貢獻 0.65、 1.31 億元收入，預計該板塊保持良好的發展勢頭，2022-2024 年的增速分別為 76%、67%、42%，毛利率分別為 74%、72%、73%。 （7）凝膠劑業務：筋骨止痛凝膠 2020 年獲批後，2021 年進入國傢醫保目 錄，該年中標省份達 31 個，有望快速放量，預計該板塊的經營狀況將得到改善， 2022-2024 年的增速分別為 507%、80%、70%，毛利率分別為 85%、86%、84%。
（8）其他業務：受疫情影響，預計 2022 年營收下降，隨著疫後復蘇，該板 塊的經營狀況有望改善，2022-2024 年的增速分別為-20%、10%、10%。毛利率 分別為 35%、32%、33% 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 45.86、55.29、65.72 億 元，增速分別為 25.69%、20.56%、18.87%，3 年 CAGR 為 21.67%，毛利率分 別為 71%、72%、72%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】