作者：傅小敏
前言：
巴菲特曾說：“一個投資者其實隻需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。”由此可見股票的估值研究是投資中非常重要的一環。筆者在《市值管理公式與實施路徑》中講到，市值管理的核心是價值創造，而優異的基本面才是價值創造的源泉。
基本面研究是側重於定性，估值研究則側重於定量，兩者相輔相成。估值的訣竅在於“估字訣”，寧願模糊的正確，不要精準的錯誤。
本文講解瞭在A股市場如何辨別好公司並給予正確估值，如何跟隨市場認知優化估值模型和估值體系、調整投資策略，以及如何動態看待成長性企業和周期性企業之間的輪動。
01 第一步 一圖讀懂企業估值理論方法
今天給大傢介紹8種常用的上市公司估值方法，分別是PE估值法、PB估值法、PS估值法、PCF估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法、EV/Sales估值法、RNAV估值法。下圖1為這8種估值方法的定義及計算方法、市值是否合理的衡量方式、優缺點和應用場景。
圖1-1：八種估值理論方法比較圖（PE和PB）圖1-2：八種估值理論方法比較圖（PS和PCF）
圖1-3：八種估值理論方法比較圖（PEG和EV/EBITDA）圖1-4：八種估值理論方法比較圖（EV/Sales和RNAV）
02 第二步 估值模型與估值體系
1、預測三年後的企業估值
從估值角度評定一傢好的企業，至少應該符合三大前提：利潤為真實、利潤可持續、維持當前盈利水平不需要大量資本支出。因為這樣可以把因為市場不認可商業模式而給低估值的企業排除在外，同時把高估值但安全邊際低的企業也排除在外。
圖2：辨別好企業的三大前提和估值預測
對於符合以上三大前提的企業，不區分行業特色，不區分歷史波動區間，一律以無風險收益率的倒數作為三年後企業合理估值的市盈率水平。不同於格雷厄姆和巴菲特的認知，考慮到A股市場獨有的特色，我們將企業三年後凈利潤的25倍（無風險收益率低於4%）視為其合理估值（即若企業三年後凈利潤4元，則三年後合理估值為100元）。
2、跟隨三年內市場認知的變動優化估值模型與估值體系
如果我們確定投資期為3年，或者我們投資期是很長甚至無限，但是由於人類的認知能力和預測能力的限制，我們隻能夠大概率把握住公司未來3年的業績發展軌跡，那麼這個時候我們的估值模型預測期就隻能夠設定為3年，每一年再根據動態信息的變化，進行調整。“估值模型”與“三年後估值預測”如下圖3所示，此時對於“三年後估值預測”產生瞭分歧。
圖3：估值模型與估值預測的分歧
2.1“三年後預測PE”統一按照25倍PE計算
統一按照25倍的PE很容易能算出三年後預測市值及當前時點的理想買點。但是3年的時間范圍內，市場是否在我們投資的個股上會實現價值回歸，3年後市場是否一定會按照25倍的PE給予認同？市場是否在3年的時間跨度內一定會實現稱重機的長期功能？誰能保證3年後市場實現稱重機的程度大小？如果3年到期後無法實現25倍PE的價值回歸，我們該怎麼辦？又要繼續投資多少年呢？
格雷厄姆的煙蒂股投資分為三種——套利類投資、低估類投資和控制類投資，“套利類投資”、“低估類投資”就是個人投資者理解的這種“買入後傻等，然後等風來”，而“控制類投資”則是通過入股董事會，要求出售資產、回購股票、分拆、清算等多種方式實現價值回歸。格雷厄姆很多時候並不是傻傻呆坐“等風來”，很多經典案例都是他主動出擊做“控制類投資”的結果。巴菲特/芒格的長期投資，則將格雷厄姆“控制類投資”發揮到極致，即巴菲特的“控制類投資”的閉環為“買入後上漲，賣出獲利。買入後不漲，就買成大股東，推動分紅、回購或分拆獲利；如果過程中發現財報數據有假，則提起對董事及高管的個人訴訟索賠”。
所以，如果3年到期後無法實現25倍PE的價值回歸，而個人又無法實現“控制類投資”，傻傻呆坐“等風來”就與巴菲特的價值投資理念相悖瞭。進入董事會或者主動控制投資行為，對投資行為有風險管理舉措與應對措施，也是價值投資的關鍵舉措。但對大多數投資者而言，這樣的控制舉措難以實現，那我們應該如何做呢？
2.2“三年後預測PE” 融入“三年內市場認知的變動”因素
融入3年市場認知的變動，實際是承認市場的短期非有效性有可能會持續，承認市場在長期實現有效性這個功能上的時間跨度、均值回歸程度上的不確定性，從而讓3年估值模型更加貼近現實的一種改進模式。也就是說，3年後的市場，在特定個股上仍然可能是“投票機”，可能恢復不瞭“稱重機”（價值回歸）功能，或者說隻能恢復部分“稱重機”（價值回歸）功能。其實這才是更多的貫徹價投理念的機構的做法，那種統一按照25倍PE再打折的方式更加適合價投初學者和個人投資者，因為一旦遇到3年後沒有價值回歸，我們將如何應對呢。
所以這種估值模型下，嚴守安全邊際的原則可以是：
（1）如果市場認知過去是長期低於25PE的，我們一定要好好研究其中的深層次原因，未來3年後的估值中樞我們也要充分尊重市場，絕不隨便高估為25PE。
（2）如果市場認知長期是高於25PE的，我們也一定要高度警惕並進行分析，如果確定是由於“長期業績高速增長+穩定預期高確定性”兩個因素共同而造成的高估，可以給予30-35倍PE的終值（比如當年的片仔癀、愛爾眼科）。
（3）如果是行業景氣度輪替、短期業績高成長而造成的高估，我們最多隻能給予25PE的終值（比如當前的醫美、新能源等賽道的股票），錯失交易機會也不在乎，因為長期看等待他們的一定是25倍PE的市場暴擊。關鍵訣竅：以終為始法，以三年後估值25PE的終值為初始點進行安全邊際風險防范，依據上述方法對可能存在的估值偏差進行糾偏。
03 第三步 跟隨市場認知對周期股動態估值
1、周期股估值的去周期性
就當前市場而言，市場對股票，尤其是周期股，評價的角度大概是許可證（護城河）、周期性（周期波動）、成長性（增速和雪坡長度）和替代性這四個。這四個本質上是圍繞企業的SWOT分析的具體化，在測量企業真實的經營競爭力、綜合競爭力的基礎上確定其估值（如圖4所示）。
圖4：周期股合理市盈率PE評估的SWOT分析圖
護城河（Strength）。市場通常會給予護城河屬性的企業20~30倍的估值，他們握有的許可證就是他們最大的護城河。
企業的許可證傳統上是技術專利、品牌認知和投資門檻等。在缺電背景下，環保管控使得新增礦山或排污能力受限，核心資源擁有瞭護城河；能耗雙控條件下，新增產能（尤其是高耗能產品）擁有瞭護城河；缺電情況下的限電，對特定區域和行業的企業產能利用率集體進行壓制，限制供給優化瞭行業競爭，變相挖深瞭既有企業的經營護城河。周期股中，電石和黃磷的產能、磷礦的開發權、氯堿企業或硫酸的有效生產能力、天然堿鹽湖等都是典型和護城河或許可證。
周期性（Weakness）。由於周期性企業在營收和利潤方面的高度波動性，市場往往僅給予處於景氣時期的周期性企業10~15的估值，對周期下行的預期甚至會使這個估值更低。而在周期下行時期，在盈利迅速收縮的作用下，其估值會迅速上行甚至變為負數。由於其業績的波動性，周期股難以作為長期的投資標的，也基本不會被主動型長期基金長期配置，這也是許多董秘聽說所在企業被劃入周期股後最大的擔憂。
但周期性也不是一成不變的，周期性變化的原因有以下三種：
原因一：特定行業內景氣時期基於前景的樂觀，進行大規模擴產，增加的產能後續造成產品滯銷，景氣不在。終端需求隨著經濟變化而波動，上遊原料價格隨著各種原因而波動。重資產、高折舊和低ROE，使得景氣時期賺的錢不得不進一步投入新的固定資產購置等。
原因二：周期性行業內正在發生著巨變。隨著周期性行業越來越意識到行業周期性的特點，龍頭企業擴產越來越謹慎；領先企業為瞭避免上下遊波動進行大規模的縱向一體化；領導企業規模變得越來越大，技術上越來越領先，從而獲得瞭更低的成本，更高的毛利率和更高的ROE。缺電背景下，政府對周期性行業進行嚴格新增產能限制，對新進企業設立瞭越來越高的投資和能耗標準，基於環保和能耗雙控等因素持續在清理中低端產能等。這些因素都會直接或間接導致原有的周期性行業的周期不再。
原因三：消費性和科技性行業，由於市場默認把他們視為成長性行業，對未來需求樂觀等因素，都在做大規模積極擴產等一系列原來周期性企業做的事情，反而使這些傳統的成長企業成為新的周期性企業。
周期股喪失周期性，成長股反倒越來越有周期性，這個其實是當前國內市場最大的預期差。比如磷化工和矽化工上遊的企業，已經不像周期性企業瞭。反過來，比如國內白酒消費的品牌和銷量大躍進，醫療方面CXO井噴式的產能擴張，光伏和鋰電池的無限上產能，在缺乏需求高速成長和技術護城河的保護下，這些傳統的成長股或科技股，儼然一副周期股的樣子。
成長性（Opportunity）。市場通常會給予成長性屬性的企業30~90倍的估值，這個估值的高低依賴於成長的預期增速。按照PEG理論，成長性企業的估值最終會和中長期年化凈利潤增速相一致。
30~40%的成長速度和估值一般會授予那些管理能力出眾，處在優化行業結構中的企業，通常會被稱為成長股。而50~90%會授予那些處在高速發展行業中，掌握瞭關鍵材料，突破瞭瓶頸技術，能受益於超高需求增速的企業，通常會被成為科技（成長）股。15~20%的成長速度和估值的公司，如果體量比較大，會被稱為藍籌股或價值股，增速慢但穩定。
新材料企業，如PVDF、磷酸鐵鋰、多晶矽、PBAT（BDO）等都是市場認可的需求快速提升的新材料，這些新材料被認為是擁有未來的原料，擁有這些材料產能的企業則被視同為高成長性公司。化工股裡面有許多精細化工都有這種屬性。替代性（Threaten）。
替代性對於周期性企業來說，是比周期性更大的風險所在，這也是這些行業被稱為傳統行業或落後行業的原因。如果一個固定資產比重大的企業未來的產品不再被市場需要，那這個企業隻能按格雷厄姆的方法計算它的殘餘價值瞭。
化工行業的多路線工藝競爭是替代性必須要考慮的角度，基於未來去判斷各條路線的競爭力和能走多遠。對優勢企業樂觀進行未來評估時，需要對正在實驗室的研發技術保持關註。對周期性企業，要像關註科技性企業一樣，關註其研發投入比，以及以往對新技術開拓和跟進的成功率。隻有這樣，才能有效的回避替代性對周期性企業帶來的估值損傷。對於周期股而言，替代性的能力要作為估值的加分項或減分項，根據其可能性進行相應加減其目標估值。
2、市場認知對股價的影響
對於當前A股這個活躍的市場而言，資金充足、風險偏好高、流動性好、估值波動大是其特征。周期股的市場股價還要加上較大比例的市場認知定價，而市場認知來源於大眾情緒，大眾情緒又是神秘莫測的。市場認知的看法最終表現為，由市場預期的年化收益和市場預期的市盈率二者共同定義出當期股價。如果計算得精準，市場預期年化收益最終會向預期年化凈利潤（預期年化每股收益）無限逼近。另外，如果中長期市場的偏好不變，估值預估正確的話，中長期市場預期市盈率也會向預期合理估值無限靠近，最終企業的營業能力的真相會在時間流逝中水落石出。
圖5：股票在市場中波動原因分析圖
但對於測算出來的預期合理估值和市場實際估值出現的預期差，需要謹慎評估其巨大風險性，市場會有情緒化的偏差，但個人估算同樣難以避免會帶有主觀的認知局限，進而造成估算錯誤。因而，在測算完的周期股預期合理估值和預期年化凈利潤後，具體的買賣點還要結合市場的情緒化因素去確定，避免被盤面、板塊和個股的情緒化而誤傷。在審慎評估風險後，再依據自身投資周期的長短，最終做出買賣的決策。
04 八種估值方法的總結
以上介紹瞭常用的給企業估值的八種方法，我們再來總結一下各種方法的know how。
PE估值法在應用時要對凈利潤進行清洗，比如采用扣非歸母凈利潤，以反映公司的真實經營業績。
PB估值法一般還要結合ROE(凈資產收益率)指標進行綜合評估，適用於銀行、地產等基本面相對穩定的重資產行業。
PS市銷率可以有效地評估尚未實現盈利、遭遇暫時挫折、凈資產較少，但是銷售收入增長迅速的成長型公司。
PCF估值法適用於現金流高於收益的企業，這類企業基本以訂購為主。
PEG估值法是特別適合給成長股估值的一種方式。
EV/EBITDA估值法適合用來評價一些前期資本支出巨大，而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業，比如核電行業、酒店業、物業出租業等。
市售率（EV/Sales）主要用作衡量一傢利潤率暫時低於行業平均水平甚至是處於虧損狀態公司的價值。
RNAV估值法適用於房地產企業或有大量自有物業的公司。
企業估值一直處於動態變化中，過去保險行業每年凈利潤高速增長，所以保險股是“成長股”，享有瞭“成長股”的估值。但現在保險股增速放緩，甚至接近0增長、負增長，估值自然變成瞭“煙蒂股”，再加上目前全行業的保險銷售困境，又變成瞭“困境股”，所以目前保險股的定位就是“煙蒂股”+“困境股”。這也就不難理解中國A股保險行業龍頭老大“中國平安”的動態市盈率還不到10PE的原因瞭。在實操時我們要靈活運用，不同的行業、不同的企業，成長股和周期股都有著適合自己的一套估值方法。並且隨著市場認知的變化，周期股喪失周期性，成長股反倒越來越有周期性，這個其實是當前國內市場最大的預期差。在市場環境及政策方向發生變化時，我們要及時更新市場認知，嚴守安全邊際，優化估值模型與估值體系，給企業正確的估值水平。