新年伊始，投中資本為大傢帶來一年一度的資本市場回顧與展望。作為服務於創業公司及投資機構的專業第三方機構，投中資本從募資、投資、退出三個階段來分析2018年的資本市場，希望能幫助讀者回顧過去一年的種種變化，洞悉2019年的資本市場趨勢。
1. 多條資金渠道收緊導致募資難，大量基金或止於一期
市場上對2018年募資難都有共識，前三季度的基金募資規模較2017年同期大幅下降66%。對於募資難的原因，從資金構成上來看：
《資管新規》提高投資門檻、砍通道，導致高凈值個人與銀行系資金減少：提升合格投資者的認定標準，使得能夠參與私募股權投資的個人LP門檻變高；去資金池、去通道、消除多層嵌套，並規范瞭銀行理財業務，綜合效應使得流入股權投資市場的資金大幅下降。
A股持續低迷形勢導致上市公司層面資金減少：上市公司股價下滑直接導致企業投資LP質押爆倉嚴重，流入股權市場的資金進一步減少。
原本充裕的資金面在多個渠道嚴重受限，機構面臨異常艱難的募資環境。此前市場普遍認為，對於一傢初創的VC/PE機構來說，募集第一隻基金往往是最難的。但2018年，大量長尾基金，尤其是不少2014-2015年間新成立的機構，由於一期基金表現不佳，頻繁出現瞭二期基金難以募集的現象。在當前市場背景下，募集完首期基金的機構在後續募資時，市場淘汰仍然驚人。對不少機構來說，“第一期即最後一期”。
而目前市場消耗的資金大部分是過去兩至三年內已募集的存量，近期募資難的效應恐怕還要經過半年到一年的延遲才會進一步顯現。可以預見，2019年的投資環境將更加嚴峻。
2. 全民投資時代終結：頭部GP向LP邁進，LP更專業化，散戶出清
LP是金融食物鏈最上遊的行業，中國股權市場目前一半以上的LP依然是個人，或者是行為模式和個人非常類似的企業或機構，其次占比最高的才是專業的機構投資者（以母基金為代表）。對比美國LP構成，機構投資者占比達80%以上。
2018年資管新規的落地，個人LP投資門檻變高，另外大批未在股權市場獲得預期收益的個人LP也開始離場。市場的兩極分化持續加劇，頭部VC/PE機構的話語權變得更強，一些頭部基金如紅杉、IDG等均逐漸開始向LP拓展，涉足母基金領域。除瞭能夠更好地儲備基金，更有利於機構實現對細分領域的滲透。雖然目前頭部機構基本已對各個行業做出瞭全面的覆蓋，但一些細分賽道由於專業壁壘較高，資源隻集中於部分小型卻專業的子基金。出於進一步的戰略佈局，頭部機構們也更多地開始運用母基金的方式將這些小基金收入囊中。
因此，LP將持續向專業化發展，散戶出清，這也是中國股權市場逐步成熟化的一個表現。
1. 泡沫出清+機構斷糧：等待創業公司估值回調
2018年大部分投資機構都在等待創業公司的估值下調，一方面是由於過去累積的估值虛高，二級市場的估值下調傳導至一級市場，會導致泡沫破裂；另一方面則是投資機構發生“斷糧”。而企業為瞭拿到融資，也在開始考慮下調估值。也有不少企業未雨綢繆，提前半年以上佈局新一輪的融資。
估值的回調也並非壞事。過去一批新經濟企業在資本追逐下堆積瞭虛高估值，在二級市場上遭遇“無情破發”，回歸合理估值有利於股權市場“募投管退”正常運轉。跨年之際，2019年估值會回調到何種程度是大傢都關心的問題。面對這種不確定性，創業者唯有調整心態，做好繼續應對資本寒冬的準備。
2. 盲目燒錢換市場的時代已過去，現金流成關註重點；單維度模式創新紅利吃盡，模式和技術創新必須雙向驅動
2018年是移動互聯網企業上市的大年，但IPO價格的倒掛證明一級市場估值已被嚴重透支。過去投資機構並不硬性要求企業盈利，通過不斷燒錢來換取市場規模增長，即使不盈利，也可以在一級市場獲得足夠資本之後再登陸二級市場變現。這樣的邏輯目前已不可復制，一方面是由於這種方式建立起來的壁壘成本過高，另外，現實也證明瞭“燒錢”模式下的用戶忠誠度並不高，很容易被模仿而再次陷入“價格戰”。“燒錢”換來的GMV指標經不住考驗，投資機構轉而看重公司是否可持續造血，帶來充足現金流。
隨著模式創新紅利衰退，未來，模式和技術創新必須雙向驅動。未來創業的壁壘隻會越來越高，草根創業更為艱難，過去大眾創業的盛況一去不返。新技術搭載相匹配的商業模式，將獲得投資機構的青睞。
3. 投資高開低走，投資機構出手趨於謹慎
2018年，FA項目執行的一個強烈感受就是投資機構的投資決策期相較以往明顯拉長。主要原因一是基金賬上的資金延遲到位，二是資金緊張導致市場上爭搶項目的現象減少，大傢出手都更為謹慎瞭。
數據上來看亦有體現：2018年投資金額雖較去年有所增加，但投資筆數下滑近15%，相比往年通常的5%的增速明顯放緩。
正如前文所述，2018年的投資大部分消耗的是過去兩三年募集起來的存量資金，2018年的募資環境更大程度上是對2019年投資環境的影響，可以預計到2019年機構出手會更趨於謹慎。
1. 企業搶登海外IPO紅利末班車
2018年A股IPO數量出現瞭大幅度下滑，全年首發過會企業僅111傢，較去年下降71%。2018年全年上會企業共計199傢 ，整體過會率僅56%，較去年大幅下跌20%。A股市場始終強調利潤背書，2018年審核的利潤紅線尤為明顯：超過75%的過會企業上年度審計的歸母凈利潤超過1億元。在當前A股的發行制度下，機構退出周期長、難度大、不確定性高。大部分企業，尤其是新經濟企業，無法依靠A股IPO實現退出。
因此，新經濟公司唯有在“上市即破發”臨界點到來前，將登陸異地資本市場的時間提前，蜂擁搶登香港和美國股權市場，通過IPO募集大量資金在寒冬中存活下來；而未能及時上市的競爭對手則極有可能因為在一級市場“斷糧”，黯然消失於2019年的凜冬中。
2. 中資企業海外上市路：挑戰加大，估值難測
中美貿易戰的未來走勢為中資赴美上市蒙上未知的陰影：2018年12月，SEC (美國證券交易委員會) 和PCAOB(美國公眾公司會計監督委員會)聯合聲明指出獲取中國境內保存的賬簿和記錄方面的障礙是美國監管機構面臨的挑戰之一。PCAOB網站詳細列出瞭213傢遭遇審計障礙的中資上市公司名單，其中不僅有BAJ等巨頭中概股，還包括不少大型國有企業。對於未來計劃赴美上市的中企，這是一個值得高度警惕的信號：一方面上市的難度和定價等可能都將受到挑戰，另一方面上市後在市場面臨的監管甚至做空的風險也可能加大。
海外資本市場進入下行通道，或將迎來熊市：恒生指數在多年穩定上漲之後，2018年下跌近15%；納斯達克指數也在2018年9月開始出現回落，距2018年頂峰降幅達19%。中國企業未來海外上市估值的不確定性進一步增加。
中概股看似盛世的背後，卻面臨著日益常態化的“破發”窘境：2018年上市的中資股在港美市場的破發率分別達到37%和24%，上市後股價又遭大幅下挫，可見市場資金目前對新股的投資已是十分謹慎，港股IPO在2018年甚至出現瞭沒有基石投資人的情況。此後，公募基金對於接手IPO將會更加趨於避險，2019年後續美股和港股IPO勢必會受到更多挑戰。
對於尋求IPO退出通道的投資機構來說，未來回報空間也遭到大幅壓縮：2018年已有不少新經濟獨角獸在二級市場表現慘淡，導致最後一輪進入的投資機構不得不面臨浮虧的窘境。IPO是否還是新經濟企業的最優資本路徑或需重新評估。
3. 科創板勢在必行，但仍需冷靜觀望
2018年11月，在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的計劃被明確提出，實際上是在A股IPO通道收緊的當下為初創企業提供瞭可行性更高、周期更短的選擇，也為投資機構提供瞭更為市場化的退出渠道。近兩年，國內出現不少專註於數據安全、自動駕駛及芯片等涉及到核心技術或境內數據的初創企業。它們都在尋求更多國內資金的支持，因為不少行業為配合國內相關監管政策的需求，已設立外資限制。例如，出於國傢數據安全的考慮，自動駕駛下的高精地圖技術企業，外資主體已明確無法在國內運營。因此，境內資本市場必須為這類新經濟企業提供一個更為可行的特殊上市渠道。
不過，企業想要登陸科創板，不僅行業屬性是硬指標，與目前主板不同的保薦及發行安排也可能導致IPO價格被壓低，制度和未來市場的流動性皆存在不確定性，在對新渠道保持期待的同時亦需準備其他出路，不可重押。
1. 資本市場估值持續走低，卻正是並購活躍時期
2018年，國內二級市場進入下行周期，很多上市企業估值也跌近歷史低點，但並購市場卻依舊活躍。回顧2014至今的市場情況，我們發現，在二級市場高峰與低迷的時期，均出現瞭並購活躍的情況。
在二級市場的高峰期，並購的繁榮應該易於理解。但在宏觀經濟攻堅的階段，亦是並購的活躍周期，這一現象背後所遵循的邏輯是，在資本市場底部，隨著市場流動性的降低，市場估值通常更趨於回歸理性。企業之間抱團取暖過冬的需求在經濟周期下行時期更為旺盛，從而導致產業之間進一步整合的交易成本降低，而交易收益上升。
2. 利好政策不斷，資金端退出端松綁可期
並購重組監管在經歷瞭2014-2015年間的寬松，再至2016-2017年間的收緊之後，2018年三季度起，再次迎來寬松周期。從審核速度、可並購資產和方向、模糊地帶監管和創新方案設計、信息披露四大層面對並購重組和再融資政策進行松綁，利好不斷。
但目前的政策改革仍未有觸及並解決到並購資金端受限的問題。2018年，二級市場的整體下行使得上市公司資金緊缺，股票質押也已運用到極致；《資管新規》的出臺又導致能參與並購重組的資金大幅減少；而2017年初實行的定增新規，又對上市公司的再融資能力造成瞭直接打擊。就近兩月情況來看，由於政策修訂未涉及定增定價等核心規則，定增市場持續遇冷，成為上市公司開展並購重組的直接阻礙。若後續再融資市場情況持續不樂觀，市場也許會迎來更多規則修訂：更加關鍵的定增定價、定增上限或有被放開的可能性，值得期待。
此外，減持新規在2018年亦未出現放松的跡象，這是抑制投資機構參與並購的另一個重要原因。由於通過上市公司退出，周期會延長不少，投資回報降低的同時也有投資風險加大的可能，因此使得不少並購基金望而卻步。2019年，監管層面會否有放寬的動作仍需觀望。
3. 二級市場估值低於一級市場，基金控盤上市公司開辟退出新渠道
“控股型投資”現象在2018年已有顯現，主要原因在於目前一二級市場估值倒掛情況顯著，小市值公司在市場上的比例不斷上升。一些細分行業的上市公司，估值甚至低於同賽道的一級市場企業。因此，二級市場已經開始吸引資本的大舉並購。
而在現行政策背景下，基金自身謀求上市基本無望，有實力的機構通過並購等途徑成為企業的實控人或二股東，則可以較低的交易價格間接獲得上市平臺。借助二級市場平臺，機構可為自身提供流動性，也方便其整合體系內的產業資源，通過收購或參股其已經投資的項目，為自己打通退出渠道。控股型的投資方式使得基金的管理權更為主動。
1. 重新定義LP：被投企業到投資機構的資金回流，形成“反哺”
在政策和市場的雙重壓力下，2018年募資通道嚴重受擠壓，預計2019年，傳統的資金渠道好轉概率不大，但一些新的資金渠道有望導入股權市場，比如被投企業的“反哺”。
被投企業將極有可能轉變為LP的角色,與之前的資方一起參與投資，實現資金的回流。這種現象或會以兩種形式出現，一是被投企業實現退出，獲得瞭財富升級，轉變為高凈值個人，成為投資機構的LP。例如，今日頭條張一鳴/美團王興/鏈傢左暉都已轉變為源碼資本LP；另一種是頭部標的企業由於2018年投資的“頭部效應”，吸納瞭大量超出運營需求的資金，有剩餘資金可用於投資從而擴大自己的生態圈。
這種在海外常見的資金回流方式，相信2019年將在中國開始普遍，2018年其實已有一些頭部企業實現瞭這類反哺，隻是資金量還偏小。
2. 投資機構提高投資標準，尋求主動退出情況增加
在經歷前段時間的瘋狂爭搶項目之後，投資機構都進入瞭“冷靜思考”周期。2018年投資機構註重退出的安全邊際，而2019年則會將風控前移，更關註項目的前期篩選，如提高投資標準及對標的的盡調要求、提出更為嚴格的投資條款等等。而這些都會導致投資決策流程拉長以及與創業公司博弈的難度加大。
除此之外，機構將面臨前幾年大批投資之後的集中退出期，2019年機構主動退出情況會增加，更多投資機構將尋求外部財務顧問合作，優化投資組合，尋求投資退出。
3. 退出壓力如何釋放？IPO退出優勢減弱下，並購退出優勢凸顯
2019年或將是基金的集中退出期。大量2010-2013年間成立的私募基金已面臨必須退出的節點。此外，政府引導基金自2014年起高速發展，亦有大量資金正等待退出。而在資管新規影響下，不少銀行投資項目也面臨著退出壓力。從資本回報絕對值來看，IPO依然是最優的退出路徑，並購其次。但2018年以來境內IPO的規則逐漸變嚴，盈利空間持續壓縮；海外市場IPO估值優勢不再，市場對新股投資趨於避險，破發潮恐成常態；同時，在減持新規未有放寬的背景下，許多A股上市企業的投資機構無法按計劃實現退出。即使在境外上市過瞭6個月解禁期就可以出售，也通常因為股票流動性差和後市低迷，導致機構退出困難。從操作難度、回報周期及上市回報率等多方面來看，IPO退出的優勢都在逐漸減弱。要實現真金白銀的退出，並購可以說是當下最靠譜的路徑，預計2019年會成為並購的大年。
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