（報告出品方/作者：浙商證券，寧浮潔）
1 酒店行業傳統龍頭，全系列佈局擴張
1.1 龍頭酒店國企，享受旅遊商貿全產業鏈資源
成立於 1999 年 2 月，並在 2000 年 6 月上市的首旅酒店集團是中國第三大酒店龍頭企 業。作為一傢大型綜合性旅遊上市公司，公司主要從事酒店運營管理及景區等經營活動。 截至 2023 年 4 月 28 日，公司的第一大股東為北京首都旅遊集團有限責任公司，持股比例 為 34.47%。而北京首都旅遊集團有限責任公司則是於 1998 年組建的地方國有獨資公司， 因此首旅酒店的實際控制人為北京市人民政府。首旅集團除控股首旅酒店外還控股王府井、 全聚德兩傢上市公司，同時在旅遊、餐飲方面具有優質資源，依托強大國資背景與旅遊商 貿全產業鏈佈局，首旅酒店具有強大的支撐力量。
1.2 發展歷程：多元化擴張，深耕細分市場，與時俱進優化發展策略
回顧首旅如傢酒店集團的發展，大致可以三個階段。第一階段（1999 年-2011 年）業 務拓展期。在此期間，首旅酒店快速推進多元化經營策略，2002 年收購南山公司 74%的股 權，進軍景區業務；收購前門飯店，擴張酒店業務。第二階段（2012 年-2016 年）業務調 整期。在此期間，首旅酒店整理非酒店業務，2012 年置出北展展覽分公司，剝離展覽業務； 2014 年出售神舟國旅 51%股權，剝離旅遊業務；2016 年，首旅酒店與如傢酒店合並。第三 階段（2017 年-2022 年）業務優化期。在此期間，首旅酒店在中高端和下沉市場等細分領 域持續發力，先後推出各類輕中檔和中高端品牌，疊加“三年萬店”計劃，實現品牌全面 升級。
1.3 當前發展模式：瞄準下沉市場需求，主打輕管理模式擴張
公司以直營模式為主。公司的業務主要分為酒店業務與景區業務，而酒店業務 2022 年 度營收占比超過 96%，其又可以細分為酒店運營業務與酒店管理業務。酒店運營是指通過 租賃物業經營酒店，獲得住宿及餐飲等收入，即為直營模式。酒店管理是指通過品牌加盟 向被加盟酒店品牌輸出品牌效應與管理模式，獲得管理費等相關服務費用。目前酒店營運 收入占公司營業收入 70%以上。 酒店加盟收入穩步提高。雖然酒店營運收入仍占公司營業收入絕大部分，但從增速來 看，受益於“投資小、賦能高、回報快”的特征，首旅酒店采取輕管理模式擴張，貫徹特 許加盟店為主的發展策略。 2019-2022 年酒店管理營收占比分別為19.04%/21.99%/23.94%/25.27%，新開店中輕管 理（雲酒店）占比分別為 28.95%/36.84%/75.56%/66.21%，體現出穩定上升的態勢，且根據 2022 年年報，目前仍有 1160 傢輕管理酒店儲備店，表明加盟酒店的高成長性與首旅酒店 管理層對輕管理模式的認可。
1.4 經營格局：優化佈局結構，豐富品牌矩陣
經過 20 餘年的發展，公司具有規模龐大、品類齊全、會員粘性強的特點。從空間佈 局來看，且較為集中在經濟發達地區，雖然目前公司在全國超過 600 個城市運營著超過 6000 傢酒店，截至 2022 年年末，北京、上海、廣東、蘇浙皖、津魯冀、廣東和川渝地區 的酒店總數 3,708 傢，占總數的 62.0%；客房間數 291,428 間，占總數的 62.3%。從品牌差 異化佈局來看，截至 2023 年 3 月底，首旅酒店集團已經形成瞭包含“高端”、“中高端”、 “商旅型”、“休閑度假”、“社交娛樂”、“聯盟酒店”在內的全系列酒店業務的局面，具備近 20 個品牌系列，近 40 個產品。同時公司培養瞭較高的會員粘性，截至 2022 年末，公司會 員總數達 1.38 億，2022 年公司自有渠道入住間夜數占比 76.18%。 在完成對如傢酒店集團的私有化，成立瞭首旅如傢酒店集團之後，首旅酒店形成瞭資 源共享、優勢互補的新格局，豐富瞭吃、住、行、遊、購、娛的生態圈。
2 行業層面：龍頭整合，產品升級
2.1 經濟復蘇後需求恢復，業績彈性可期
龍頭企業需求端仍有恢復空間，平均房費已超越 2019 年同期水平。三年單體酒店供 給收縮的背景下，疊加品牌升級及成本上漲，2023 年第一季度，首旅/華住/錦江三大酒店 業龍頭的 ADR 已恢復至 2019 年同期的 119.6%/125.3%/115.6%，OCC 恢復至 19 年同期的 79.4%/93.3%/88.2%，RevPAR 恢復至 19 年同期 95.6%/118.0%/101.7%。由此可見，平均房 費已經超越瞭 2019 年水平，但由於過去龍頭上市公司品牌連鎖新開店較多，導致酒店入住 率偏低，對 RevPAR 有一定影響。未來隨著社會活動持續修復，預測入住率的提升將帶動 RevPAR 出現較大向上彈性。
2.2 連鎖酒店 VS 單體酒店：連鎖化率持續提升，向頭部集中
我國酒店行業連鎖化率逐年提升，單體酒店持續出清。酒店集團憑借品牌和管理優勢 持續吸引力進一步提升，酒店連鎖化率逐年提高，2022 年我國酒店行業客房連鎖化率為 38.79%，三大酒店集團市占率超過 40%。相較於單體酒店，連鎖酒店具有龐大的會員體系、 成熟的管理團隊、良好的品牌聲譽、持續的資源支持、較強的抗風險能力強等多重優勢， 品牌連鎖化率有望進一步提升。
龐大的會員體系：連鎖酒店開發自有 CRS 系統，降低對 OTA 渠道的依賴。大型酒店 集團往往依靠其會員渠道引流，2022 年錦江、華住、首旅註冊會員數量為 1.82、1.99、 1.38 億人。然而單體酒店和中小型連鎖酒店等長尾商傢占據大量的供給市場，非頭部品牌 往往依賴於 OTA 的導流。如果僅對比渠道費用，攜程和美團等大型 OTA 對酒店的傭金水 平往往在 8-20%；而根據公司官網，連鎖酒店的 CRS 傭金率多為 6-8%。因此已有大量用 戶沉淀且成本相對較低的會員渠道是連鎖酒店的核心資源。 成熟的管理團隊：連鎖酒店的管理構架更加完善和穩定。酒店集團往往有更成熟、穩 定的經營模式，為酒店制定統一的經營管理方法；同時在總部派駐的管理層管理和監督下， 連鎖酒店的經營水平往往能夠保持行業的高標準以維系品牌聲譽。而單體酒店缺乏統一標 準和監督，管理能力參差不齊。此外，經濟周期波動時，酒店行業人員變動較大，酒店人 才流失嚴重，而酒店集團往往有自己的人才培養體系，對人才的吸引力更大。
良好的品牌聲譽：酒店品牌既代表住宿產品的標準化，又代表產品的品牌理念。單體 酒店缺乏完整的產品結構和品牌體系，市場影響力較弱，產品迭代速度慢。而連鎖酒店憑 借市場調研和用戶數據沉淀，對行業趨勢和用戶習慣洞察更加敏感，傾向於打造個性化的 品牌和標準化的產品，提升品牌競爭力。例如首旅如傢和凱悅集團聯合孵化的逸扉酒店， 瞄準國內中高端賽道，旨在本土酒店樹立新標桿。華住集團推出“易系列”數字化產品， 為酒店運營降本增效的同時提升瞭消費者體驗，長此以往將持續擠壓單體酒店空間。 持續的資源支持：酒店集團“資源”儲備豐富，能提供各類軟件和硬件支持。加盟初 期，酒店集團為加盟酒店提供技術服務和硬件設備；同時在施工期間、運營期間，集團也 會提供統一指導；加盟酒店也能夠享用 IT 支持和和會員體系。酒店 裝修標準，既 可以同一產品質量，又能降低酒店的經營成本。此外，在重大突發事件中，為瞭維持酒店 的持續經營，酒店集團出臺瞭資金紓困政策，緩解投資人的資金壓力。
下沉市場依舊廣闊，小房量單體酒店存在連鎖化率提升空間。下沉市場連鎖化率遠低 於一二線城市，據盈蝶咨詢，2022 年一線城市、副省級城市及省會城市、其他城市的連鎖 化率分別為 60.6%、48.6%和 30.7%。從酒店數來看，70 間客房以下的小房量酒店設施占我 國酒店市場比重接近 50%，占比仍占主流。其中房量為 15-29 間的酒店連鎖化率為 10.03%， 房量為 30-69 間的酒店連鎖化率為 29.3%，遠低於 70 間客房以上的酒店。
展望後市，我們依然認為連鎖化率持續提升是大趨勢。 2022 年，我國酒店連鎖化率為 35%。2019 年，全球、美國、歐洲的連鎖化率水平分別為 41.4%、71.8%和 38.6%，歐洲市 場由於其：1）個人旅遊占比高，因此催生個性化住宿需求；2）歐盟國傢多，單個國傢規 模小，酒店集團難以跨國形成連鎖。結合需求結構和供給能力，我們認為對標美國，未來 我國連鎖化率依然有提升空間。其中龍頭酒店憑借其自身優勢，市占率有望繼續提升。
2.3 中高端 VS 經濟型：產品結構持續優化
酒店在產品結構上可大致分為經濟型酒店和中高端酒店，中高端酒店的初期投入更大， 對物業和配套設施的要求更高。以酒店投資者的視角，經濟型酒店和中高端在營收結構、 物業要求和單方造價存在差異。經濟型酒店主要滿足基本住宿需求，酒店僅需提供有限服 務；而中高端酒店往往配備附加服務，要求有更完善的配套設施和提供更全面的服務，因 此中高端酒店在投資初期的一次性投入更大。 隨人均可支配收入增長，消費升級和成本上升驅動中高端結構性升級。消費者偏好發 生代際轉移，趨向於選擇消費產品和服務質量高、品牌辨識度更高的中高端酒店。不同檔 次酒店 ADR 存在明顯差異，經濟型酒店價格大致在 200 元左右，中高端酒店在 300-400 元 左右。隨著 CPI 恢復，人力成本和物業成本逐漸上升，中高端酒店表現出瞭更強的盈利能 力，回收期限短於經濟型酒店，門店結構升級逐漸成為加盟商訴求的自然選擇。
2022 年酒店恢復增長，看好中高端酒店持續擴容。2022 年酒店行業門店 27.9 萬間， 房間數 1426.37 萬間，平均客房規模達到 51 間，酒店業設施和客房數分別占住宿業的 64.91%和 93.28%。2022 年客房總增速為 5.90%，門店數 27.9 萬間。從經濟型酒店、中端 酒店、高端及豪華酒店趨勢上來看，2022 年中端酒店占比為 19.99%，相較於 2021 年大幅 提升約 1.03%，國內酒店升級仍是主要趨勢，中高端酒店占比持續提升，我們看好中高端 酒店市場酒店的持續擴容。
3 輕管理與中高端齊頭並進，首旅酒店歷久彌新
3.1 輕管理模式助力拓店，攻占下沉市場
首推輕管理模式，聚焦中小單體酒店。公司首推輕管理系列酒店，2016 年和 2021 年 相繼推出雲品牌系列和華驛品牌。雲品牌系列面向低線城市中小單體及小型連鎖酒店，目 前擁有素柏雲酒店、睿柏雲酒店、派柏雲酒店、詩柏雲酒店、雲上四季民宿五個品牌，對 非標準化酒店進行升級改造，提供品牌背書、流量扶持、運營支持等多元化服務。華驛品 牌同樣聚焦下沉市場，從模式上來看業主自主管理權更強，進一步加快渠道佈局。 小投資、高賦能、快回報，助力輕管理酒店增長。輕管理模式相較於標準酒店降低瞭 管理費率，非標的翻牌改造模式和雲品牌都可以選擇按照房間數支付品牌使用費，在房間 數較小的情況下對於加盟商更為經濟，單體酒店加盟門檻大幅降低。根據公司官網，華驛 酒店單間投入僅為 3000-5000 元，投資回收期 9-10 月。選擇輕管理模式對於個體加盟商來 說，是一個能在較弱經營環境中依托首旅大平臺、快速加盟、快速復蘇並保證高度自由經 營的良好途徑。
公司為加盟酒店提供瞭海量酒店管理數據，賦能中小單體及小型連鎖酒店，提升中小 單體酒店的經營效率。2019 年公司上線 Airhotel，其是以軟品牌授權（雲品牌）+菜單式在 線運營教練模式，賦能多元化的中國中小單體及小型連鎖酒店的新運營模式。不僅為加盟 業主提供在線管理指導，還提供瞭一個雲系列品牌私域，打造瞭一套與“首旅傢賓會”相 獨立的會員體系為雲酒店提供私域流量免傭金以及會員發展獎勵優惠（會員費 9.9 元/張， 酒店、員工分別獲得 4 元、5 元）。同時依托首旅大平臺，品牌使用及官網曝光都更有利於 為門店導流，積分的使用也會增強對管理資源的賦能和幫助。根據環球旅訊，雲酒店加盟 後業績平均提升 26%，業主重復加盟率達到 14%。
推出一店一設計+多元模塊化產品，單體酒店改造升級效果良好。對於單體老舊品牌， 公司從酒店實際運營角度出發，提供瞭全方位的改造升級服務：包括將審美的多元化和體 驗的標準化進行平衡，兼顧性價比和高品質特征。在裝修上，公司幫助小型加盟商改進繁 雜坑餘的陳設裝飾，聚焦於核心硬件功能、客戶體驗動線。在施工方面，盡量采用前沿工 藝設計材料，單房投入比同等產品低 10%-20%，且改造期間分樓層施工，保證施工期高入 住率。
雲酒店將成為首旅差異化突圍的路徑之一。隨著你好酒店與怡萊酒店的合並，2022 年 華住宣佈退出經濟性軟品牌市場，OYO 從輝煌到逐漸沉寂，首旅成為大型酒店集團中少數 堅持以軟品牌為核心發展戰略的企業。 相比其他品牌的經濟型酒店，我們認為公司的雲酒店戰略至少有以下幾點優勢：1） 並非像 OYO 的“零門檻”，公司的輕管理翻牌在資金和物業上具有一定的準入限制，對於 顧客網評、產品底線等依然有著較高要求。同時通過集團對門店升級改造、Airhotel 的賦能， 輕管理下的品質有所保證，客戶滿意度高，雲系列和華驛系列顧客評分都在 4 分以上。2） 穩定性和彈性兼具。錦江、華住的經濟型酒店加盟費和客房收入相關，中央渠道費一般在 5%-8%，而首旅雲品牌的加盟費則按照客房數量抽取固定費用，中央渠道費達到 9%的抽 成比例，因此公司可以依托逐漸增強的品牌優勢將客源從 OTA 逐漸向自有渠道過渡，帶來 更大收入彈性。3）雲酒店和首旅主品牌“如傢”在品牌形象上進行瞭區隔，其目標所在的 下沉市場的酒店需求仍在初步升級階段，使得部分的非標風險對主品牌形象以及集團的高 端產品線結構沖擊較小。
規模持續擴張，輕管理為公司拓店主力。2022 年公司新開業輕管理酒店 582 傢，占新 開店總數比例 66.21%。其中，雲品牌新開酒店 299 傢，占新開店總數比例 34.01%；華驛 新開酒店 283 傢，占新開店總數比例 32.20%。
借助輕管理流量，佈局新零售模式。輕管理酒店未來更大的發展空間在於低線城市的 流量觸達，帶動新零售模式的發展。以線下酒店為流量入口，銷售消費頻率更高的品類，充分發揮酒店作為一個固定消費場所的作用，讓酒店從原來的“單一功能性流量”向“綜 合生活方式流量發展”。公司的如 Life 俱樂部提供 230 多項生活權益，覆蓋餐飲、出行、娛 樂、本地生活等多重板塊，2023 年再次改革積分體系，不再以住店間夜作為衡量標準，以 全新的“如願豆”打通會員在酒店住宿+生態消費+互動社交等鏈路的全生命周期價值。 2021 年 9 月，作為酒店行業內的首個跨境電商平臺，首旅如傢旗下的“首免全球購”正式 上線，目標商旅群體，覆蓋護膚、彩妝、傢居等多個類別，以優惠價格購買全球跨境商品。
新零售開啟第二成長曲線。新零售模式以流量為入口，在酒店傳統業務的基礎上，帶 來瞭新的產品和服務，可以更好地稀釋固定成本，為酒店創造更多的利潤與效益，酒店的 商業價值可以有更多維度的突破。同時，酒店是低頻消費場景，會員復購率短期內很難有 太大突破，新零售概念能夠升級酒店服務體系以加強客人黏性，將低頻流量轉變為中高頻， 進一步打開流量增長空間，助力開啟第二成長曲線。
3.2 明確發力中高端，產品結構改善
中高端仍是公司重點發力方向。華住創始人季琦將奢華品牌比做“皇冠上最閃耀的鉆 石”，在酒店行業向中高端升級的大背景下， 2017 年，公司成立中高端和高端事業部，明 確中高端發展的大方向。受益於中端如傢系列酒店的日趨成熟，奢華品牌歷史積淀以及新 資產的註入，公司中高端戰略發展具有持續性。
3.2.1 存量酒店價值升維，門店結構優化
積極進行存量酒店價值升維，改造規模不斷擴大。2017 年公司推出如傢的升級版本如 傢 Neo 3.0，更加註重商務需求和現代化的時尚設計。自 2018 年開始公司進行大規模存量 改造升級業務，每年保持在 4 億左右的資本開支，2022 年底接近 50%的如傢門店已經全部 升級為 Neo 3.0。根據環球旅訊，新版 NEO 在輕裝快改下單間投入為 2.5 萬，改造完成後 平均提升瞭 15%的 RevPar，對收益提振效果良好。
品牌設立上，中高端品牌瞄準細分需求，差異化各品牌概念，迎合多元消費者的同時 降低集團內部品牌直面競爭的可能性。中高端商旅酒店中，以如傢商旅、如傢精選、和頤 為主的品牌集群中，面向消費者的不同消費偏好，隨著逸扉、璞隱等個性品牌的成熟，將 有望加速擴店。而在奢華酒店市場中，建國、京倫等品牌具有歷史沉淀，品牌認可度高， 相較於中高端市場的多元，公司在奢華酒店的運營上更體現出瞭品質和調性的延續。 門店擴張上，中高端門店占比逐步提升，門店結構持續優化。截至 2022 年底，中高端 門店共 1517 傢，占比 25.4%，占比落後於錦江和華住。雖然雲酒店加速擴張拉低中高端占 比，但中高端儲備門店數量在不斷提升，截至 2022 年底，共 586 傢中高端儲備門店，占總 儲備門店比例為 28.1%。受宏觀環境影響，首旅中高端品牌 ADR 和 OCC 共同影響導致 RevPar 承壓，預計出行鏈改善後中高端酒店將迎來更大的彈性。
通過對 2023 年 6 月 29-30 日的首旅中高端品牌數據進行瞭匯總分析，整體來看公司 1513 傢中端及高端酒店在不同線級城市分佈較為平均，其中如傢精選和如傢商旅是主力品 牌，兩者合計超過 1000 傢，價格上來看，首旅南苑、和頤至尊、逸扉、璞隱房價都在 400 元以上。房價隨城市線級下沉客單價逐漸下降，上海 160 傢首旅中高端品牌均價達到 488 元，五線城市中高端品牌均價下探到 241 元。
拳頭品牌如傢商旅市占率穩步提高，但離龍頭仍有差距。隨著公司中高端品牌的不斷 發力，如傢商旅在中檔連鎖酒店市場中第四位地位企穩，市占率 4.86%，相比 2020 年提高 0.47pct。和頤、首旅建國均列高端和豪華品牌市占率的第五名。 首旅中高端品牌約 1500 傢，與華住全季（約 1800 傢）、亞朵（1300 傢）較為接近， 因此我們對門店信息進行對比分析。首旅中高端品牌在下線城市滲透率更高，三線及以下 城市門店數占比達到 31%，高於全季 29%、亞朵 17%。在價格上，首旅的中高端品牌普遍 低於全季和亞朵，因此從演繹路徑推斷，公司有望通過產品的結構的升級、現有產品的品 牌力提升，帶動 ADR 的提升實現對行業龍頭中高端品牌的追趕。
3.2.2 明星產品逸扉引領中高端品牌矩陣擴張
在高端酒店中，逸扉酒店正在飛速成長期。逸扉是公司與凱悅集團共同推出的中高端 商旅品牌，品牌創造的“數字化、社區化”的概念受到市場認可，在當前公司高端商旅品 牌矩陣中，逸扉門店拓展以點帶面，速度高於其他品牌，截至 2022 年底，逸扉共 22 傢門 店，儲備門店為 70 餘傢，預計 5 年開店 300 傢。 逸扉客群年輕化，品質化，會員引流能力強。關註商旅客戶的品質需求與生活方式， 創新提出“創逸空間”酒吧公區概念，融合瞭多功能島臺、開放式廚房、休閑等功能，房 間內設有絲漣床墊、戴森吹風機；餐飲選擇 Peets 咖啡豆、波爾多紅酒，自助餐繼承凱悅品 質。逸扉實現凱悅+首旅雙渠道預定，雙會員權益，高端客源充足。根據蟬媽媽，逸扉的抖 音客群以 31-40 歲女性偏多，地域上集中於東部沿海經濟較為發達的省份，呈現出年輕對 品質有追求的特征。
數字化提效、社區化賦能。在功能設計時，逸扉強化智能化的賦能，如將客房電話變 成可視音箱、酒店洗衣房數字化聯網和移動端對接等，同時與科大訊飛合作，實現智能客 房、自主島臺入住辦理等功能，使得運營成本下降 20%-30%，人房比相比競品下降 20%， 單房營建成本控制在 16-18 萬元。在社區運營上，逸扉註重私域和社群建設，不僅成立門 店端的抖音小紅書，還免費為周圍社群提供健身、洗衣等服務，提高復購率和客戶粘性。
3.2.3 引入專業經理人，差異化會員體系打造
職業經理人從業履歷豐富，助力公司完善高端線佈局。2019 年，孫武成為凱悅中國區 副總裁兼宇宿酒店管理有限公司首席執行官及董事總經理，全面負責逸扉品牌發展。曾擔 任華住酒店集團的全球首席發展官兼集團執行副總裁，全面領導旗下所有品牌開發、營建 等工作，就職期間曾創造華住全品牌酒店開業記錄。2021 年，劉晨軍出任首旅安諾 CEO， 負責整合公司所有的高端奢華產品線。劉總在酒店業擁有超過 15 年的從業經驗，曾任溫德 姆中國區董事總經理，富有創造力，希望運用市場化的觀點和洞察創造新品牌，領導安諾 自主創立瞭安侘（Aahrna）、安涯（Aarunya)、諾嵐（Nous Land）、安檀(Apelle)等多個全新 國際化奢華品牌。
2023 年，公司將面世高端會員俱樂部“首享會”，更加聚焦細分會員需求。首旅業務橫 跨瞭經濟型輕管理和中高端，因此需要對不同客戶差異化細分，已有的“如 Life”更加偏向 年輕人的本地生活多元化，提供餐飲、出行、外賣等高頻功能，而缺少高端人群的定制化 需求。因此首享會應運而生，首享會目前獨立運行，提供首旅旗下中高端酒店的預定，兼顧提供部分差異化產品，諸如米其林餐廳券、馬術體驗券等。相比已經推出兩年的如 Life 已經能夠提供超過 230 項跨界生活服務，首享會目前目標在於客源、管理、會員、IP 方面 有待繼續整合發展，其未來進一步的落地值得期待。
3.2.4 高端資產註入基本完成，優質酒店資源得到整合
諾金、安麓、日航資產註入，擴充中高端品牌矩陣。2023 年 3 月 29 日，經首旅酒店 董事會批準，首旅酒店與首旅置業簽署股權轉讓協議，以支付現金方式收購北京諾金酒店 管理有限責任公司 100%股權，交易金額調整為 2.14 億元；收購北京首旅日航國際酒店管 理有限公司 50%股權，交易金額為 5,060.65 萬元；收購首旅集團持有的安麓(北京)酒店管 理有限公司 40%股權，交易金額為 622.83 萬元。 諾金系旗下通過凱燕國際管理環球影城酒店以及諾金度假酒店，兩者位於北京環球旅 遊度假區內。諾金公司 2022 年 1-10 月凈利潤達到 1459.2 萬元。我們預測隨著客流恢復， 環球影城酒店擁有客房 800 間，平均房價假設 2000 元；諾金度假酒店擁有客房 400 間，平 均房價假設 2400 元。對標 19 年迪士尼入住率平均值約為 85%，管理費率假設為 6%，則年 管理費用收入預計能達到 4700 萬元。
同業競爭問題基本解決，資產註入有望進一步打開盈利空間。除諾金、安麓、日航三 傢以外，公司已經完成瞭對新僑飯店、和平賓館、亮馬河大廈等資產的轉入，其中和平賓 館將於 2025 年 12 月 31 日後交於首旅酒店管理。公司僅剩長城飯店、燕莎凱賓斯基、新世 紀飯店三個標的仍待註入，預計資產的持續註入將進一步強化集團勢能，打開營收空間。
3.3 財務分析
經營指標上來看，公司 ADR 提升空間大。公司 ADR 自 2017Q1 162 元上升到 2022Q4 182 元，仍低於錦江 221 元，華住 240 元。預計隨著中高端品牌的持續發力和高奢資產的 註入，公司 ADR 有望向頭部兩傢靠齊。入住率方面，公司雖受宏觀環境影響有所下降，但 隨著雲酒店與華驛流量下沉活力釋放，以及經濟型酒店改造升級完成，將有望帶動首旅酒 店整體入住率的恢復。我們看好入住率和 ADR 趨勢向好共振提升 RevPAR，並且隨著客房 數的擴容，公司的收入體量有進一步增長空間。
費用端，2020 年新會計準則實行，將營業成本、銷售費用、管理費用進行重分類調整。 公司 2022 年毛利率為 15.67%，同比有所下滑，主要系重資產酒店運營業務和景區業務受 宏觀環境影響較大。費用端，公司銷售費用和管理費用保持穩定，2022 年銷售費用率 4.8%， 管理費用率 14.7%，體現出優秀的成本控制能力。此外由於公司直營占比較高，折舊多， 公司 2022 年 EBITDA 率達到 37.3%，領先同行。
利潤端，受宏觀環境影響持續承壓，扭虧確定性強。四大酒店歸母凈利率從 2020 年之 前 10%跌至 1%以下，受益於優秀的成本控制能力，首旅 2022 年虧損 5.82 億元，虧損占比 小於華住。復盤 2017-2019 年，公司 6%-9%的歸母凈利率確定性較強。長期來看，我們預計隨著公司加盟業務的推進，中高端酒店結構升級，以及整體人房比下降、管理效率提高， 穩態凈利率突破 10%值得期待。
3.4 周期復盤：經營指標、業績和估值周期性輪動
階段性供需錯配導致行業高周期性，體現為 RevPAR 的周期性波動。受到經濟周期和 投資周期的影響，強勁需求下行業投資增加，供給擴張，抑制入住率上漲。RevPAR 由量進 入價驅動，供給開始過剩，行業步入衰退以至進入下一輪周期。從需求結構來看，差旅需 求和經濟周期密切相關，我們選擇將 PMI 和企業 RevPAR 進行對比。通過復盤如傢、華住 及錦江酒店 RevPAR 周期波動變化，並與同時期 PMI 指數相擬合，發現二者波動較為相似， 酒店行業具備強周期性。
作為最早一批上市的酒店，受高固定成本占比、長建設周期、供給無法迅速出清、公 司在順周期時的企業戰略等因素影響，首旅的周期性同樣較為明顯。 首輪周期：2008Q1-2010Q4。2008 年 Q1 後受金融危機和客流下滑沖擊，公司 RevPar 增速轉負，帶動股價迅速下探；但隨之而來的是住宿業投資增速放緩，導致行業深度出清 和供給端的優化。從 2009Q1 開始，公司進入復蘇和繁榮時期。次輪周期：2011Q1-2018Q2。 2011Q1 後，經營數據從高增速回落，公司自身進入轉型期，2012 年公司與首旅集團進行 資產置換，置入首旅建國、首旅酒店、欣燕都等資產，並且同年疊加八項規定的出臺，公 務接待費被嚴格控制，使得行業進入長達 3 年的衰退。直到 2015 年隨著經濟復蘇，供給端再次出清完成，公司內部也進行大刀闊斧的國企改革，從治理結構、產權流轉、混合所有 制、激勵機制全方位變革，2016 年私有化如傢帶動經營數據和股價進入瞭新一輪的上行周 期。
拐點判斷：OCC 是衰退期轉向復蘇繁榮的先驗指標，ADR 的高點預示著繁榮期的結 束。由於 OCC 反應的是消費者需求特征，其迅速由負轉正預示著行業的需求轉暖，從而帶 動 RevPar 的提高。ADR 則是酒店供給端對需求的反應（在入住率上升後進行提價），因此 滯後於需求的增加。股價是對預期的反應，因而最先和 OCC 同步變化，而當沒有新增需求 去驅動 ADR 進一步增長時，也預示著繁榮周期的結束。
在經濟復蘇β不確定的情況下，預計行業的周期特質難以消弭，但公司對周期的風險 暴露將減弱。周期影響減弱的原因我們認為主要有三點：1）公司輕管理發力後，因為加盟 模式的輕資產和高毛利特征，盈利能力相對剛性；2）公司中高端品牌競爭優勢增強有助於 推動產品價格的提升，從需求端對於價格不敏感的人群吸引力增強，供給端提高盈利能力， 縮短加盟商投資回報期，平移瞭周期波動。3）行業連鎖化率快速提高，小而散的玩傢的出 清降低瞭行業龍頭的對於擴張和收縮的判斷難度，預計供需錯配問題有望得到緩解。
4 盈利預測
開店層面：開店速度進一步加快。截至 2022 年底，公司共經營 5983 傢門店，新開門 店 879 傢，根據公司 2022 年年報指引 2023 年預計開業 1500-1600 傢，我們預測 2023-2025 年新開門店 1500 /1497 /1300 傢。 運營層面：客流恢復，出行常態化，2023 年第一季度，首旅如傢全部酒店 RevPAR 恢 復至 2019 年同期的 92.2%，然而 2023Q1 OCC 為 60.9%，僅為 2019Q1 的 80.9%。根據酒 店的周期性，我們認為 2023 年 OCC 將會恢復較快，預測直營店和加盟店分別 OCC 達到 73.6%/73%，預計 2023 年 RevPAR 分別達到 156 元/158 元 ，分別達到 2019 年的 103.5%/104.4%。
收入預測：預計酒店直營和加盟業務 2023-2025 年收入分別達到 76.36 億元/85.05 億元 /92.88 億元，景區業務收入穩定增長，收入分別為 4.0/4.2/4.5 億元。 毛利率：隨著 RevPar 的提高，規模優勢的不斷增加，運營效率提高，固定成本下降， 預計直營店毛利率 2023-2025 年分別為 10%/13%/15%，加盟業務相對剛性，毛利率為 74%/74.5%/75%，景區業務毛利率保持在 50%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。