領先的電商零售平臺，持股多傢子公司增厚價值，京東集團：追求高效零售的供應鏈建設者
京東集團是我國領先的電商零售平臺。通過自建供應鏈物流體系，樹立高壁壘，1P 業務 GMV 占比約 54%，在 3C 和傢電品類擁有最高的線上占有率。
一直以來追求為消費提供 更好的物流交付以確保購物體驗，同時開放平臺，賦能產業鏈合作方。追溯其發展歷程 主要可分為四個階段：
模式定位期（2004-2013）：在這一階段，京東開始自建物流，確定瞭自營和 POP 開放 平臺並行的商業模式，轉型成為全品類經營的電商零售商。
2004 年，創始人劉強東推出線上自營模式網站 360buy，主賣 3C 電子產品，公司雛形誕 生；2007 年公司獲得今日資本 1000 萬美元的投資，開始組建自有物流網絡；
2008 年公 司開始提供日用百貨商品，從電子產品零售商轉型為電商平臺；2009 年服裝鞋履、個護 產品相繼進駐平臺，隨後幾年新增瞭食品飲料（2010 年）、生鮮（2013 年）、保健品（2013 年）等品類；
2010 年推出平臺模式，為用戶打造一流的一站式購物體驗；2013 年京東商 城改名為京東，正式啟用 jd.com 域名。
投融資擴張+生態圈打造期（2014-2017）：在這一階段，京東獲得瞭騰訊、沃爾瑪的投 資，主要大股東就位；外延投資永輝超市、達達集團等；
京東物流子集團成立，全面放開 為外部客戶提供服務；開始拓展 3C 電子線下市場。
融資方面，2014 年京東與騰訊達成戰略性合作，收購騰訊拍拍和 QQ 網購在線市場業務 的 100%股權，騰訊向京東開放微信及移動 QQ 入口，提供流量和其他關聯平臺的支持；
同年，京東在納斯達克上市；2016 年京東收購沃爾瑪 1 號店資產所有權，沃爾瑪入股京 東，取得 5%的股份，助力公司發力商超品類。
投資方面，京東相繼入股永輝超市（2015 年）、達達集團（2016 年）、Farfetch（2017 年）、 唯品會（2017 年）等公司，佈局零售+物流生態圈。
渠道方面，2016 年京東提出京東傢電將以加盟模式在鄉鎮市場開設實體專賣店，計劃每 月新開千傢；
2017 年京東重提“萬店”計劃，將范圍擴展至縣級和鄉鎮市場，同年第一 傢京東之傢在湖南開業。公司開始佈局線下傢電市場，落地全渠道戰略。
戰略調整期（2018-2020）：在這一階段，京東升級瞭發展戰略、調整瞭組織架構，推 出“京喜”，合作五星、國美，入局下沉市場。
組織架構和意識形態方面，2018 年京東進行瞭大規模的部門調整，以“積木理論”為基 礎，劃分前中後臺；
2020 年京東戰略定位從“零售和零售基礎設施提供商”正式升級為 “以供應鏈為基礎的技術與服務企業”，圍繞“商品+物流”構建整套供應鏈基礎設施， 將用數智化技術連接和優化社會生產、流通、服務各環節，降本增效。
下沉市場方面，京東 2019 年收購江蘇五星，2020 年入股國美零售，2020 年 7 億美元投 資興盛優選，同年 12 月成立京喜事業群，無論是 3C 傢電還是日用快消等品類均全方面 佈局低線城市。
穩健發展期（2021 年-至今）：在這一階段，京東繼續加強供應鏈基礎設施建設的力度， 2021 年京東物流於港交所上市；2022 年 3 月公告，京東物流將收購德邦快遞，進一步整 合供應鏈資源。
劉強東仍為第一大股東。2021 年 12 月 23 日，騰訊控股發佈公告稱將以實物分派京東集 團A 類普通股的方式宣派中期股息。
此次交易完成後，騰訊持股比例由16.9%降至2.3%， 不再是公司的第一大股東。劉強東和沃爾瑪成為第一、第二大股東，分別持有 13.8%、 9.3%的股份。
公司采用雙重股權結構，劉強東擁有 76.1%的投票權，決策權集中。 手握多傢上市公司控股權，內生價值豐厚。
截至 22 年 5 月，京東集團持股京東物流 63.6%， 物流收入自 21Q1 起作為單獨分部在報表中列示，港股市值（參考 7 月 25 日）1119 億港 元；
持股京東健康 67%的股份，收入並表集團財報但不作為單獨分部列示，而是合計並 入京東零售分部，港股市值（參考 7 月 25 日）1977 億港元；
持股京東科技 42%的股份， 暫未上市，業績未並表，20 年市場估值約 2000 億元；持股達達集團 52%股份，自 22 年 2 月 28 日起作為單獨分部在集團報表中列示，美股市值（參考 7 月 25 日）20 億美元。
管理團隊經驗豐富，多位由體系內部培養，與公司共成長。現任高管大多於 2010 年前後 加入，為京東集團老人，且經過多部門多崗位任職，對於公司業務和理念熟悉且認同，具 備豐富的行業實踐經驗。
同時，京東一直以來重視管培生制度，鼓勵集團內部自主培養 人才，例如京東物流 CEO 餘睿是第二屆管培生，集團 CFO 張雱是第五屆管培生，大學 畢業後就進入公司，對公司的價值觀理解深入。
前中後臺凝聚強大合力，業務間靈活配合發展。2017 年劉強東提出積木理論，要打開業 務環節之間的強耦合關系，使之成為一個個可拆分、可配置、可組裝的插件，通過個性 化組合來滿足客戶不同偏好。
依據此，2018 年公司進行瞭最大規模的組織架構調整，以 客戶為中心，劃分前中後臺，相互協作以滿足多樣化的零售場景。
前臺主要圍繞 C 端和 B 端客戶建立靈活、創新和快速響應的機制，中臺通過沉淀、迭代和組件化輸出服務於 前端不同場景，後臺為中前臺提供保障和專業化支持。
授權前置，配合戰略需求，聚焦核心業務。在 2018 年組織架構基礎上，公司根據戰略發 展需求，進行瞭多次微調和人事變動。
2020 年 4 月，成立大商超全渠道事業群，整合零 售體系內所有商超品類相關的業務。同年 12 月，將原拼購業務部直接升級為京喜事業群， 負責人直接向集團 CEO 匯報，為佈局下沉市場做好瞭組織準備。
2021 年，徐雷升任集團總裁，原京東健康 CEO 辛利軍接任零售集團 CEO，陳巖磊擔京喜事業群一號位。2022 年 4 月 7 日公司發佈公告，劉強東卸任集團首席執行官一職，由徐雷接任。
零售基本盤牢固，收入穩健，盈利能力提升。2021 年京東實現營業收入 9515.9 億元，同 比增長 27.6%，盡管增速較前期放緩，但仍保證瞭五年 30%的復合增長率。
其中，京東 零售貢獻超 90%；實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 172.1 億元，同比增長 2.3%，對應利潤率 1.8%。自 2016 年起，京東保持瞭穩定的正向盈利能力，在 2019 年盈利總額破百億。
2021 年大力投入新業務京喜拼拼，新業務分部經營利潤率創新低-40.7%，但得益於京東 零售主業的穩健發展，仍保持瞭利潤小幅上升。
京東物流：零售業務長板打造者
以倉配模式為核心的一體化供應鏈。京東物流的前身是京東集團的內部物流部門，2017 年成立子集團，主要為客戶提供一體化供應鏈解決方案。
（即 B 端客戶“打包”供應鏈給 京東物流，由其提供量身定制的一整套服務，包括快遞、整車及零擔運輸、最後一公裡 配送、倉儲及增值服務），垂直服務領域為快消、傢電和傢具、3C 等，客戶涵蓋蒙牛、安 利、沃爾沃。
2021 年京東物流於港交所獨立上市，22 年 3 月官宣收購德邦快遞 66.5%股份（截至 7 月 27 日京東物流完成對德邦控股超 50%股權收購），預計將形成“倉儲+收發”式雙軌物流。
截至目前，京東物流有過 3 次大規模融資和 1 次擬配售新股融資，合計總金額超過 80 億 美元。
市場份額第一，增長可期。據灼識咨詢數據，2020 年我國一體化供應鏈物流市場規模約 2 萬億規模，預計到 25 年將增長至 3 萬億，年復合增速約 9.5%。
供應鏈物流市場高度分 散，20 年 CR10 僅 9%，京東物流憑借過硬的研發實力、高效協同的物流網絡在行業中脫 穎而出，以 2.7%的市占率獲得市場第一。
一體化供應鏈客戶業務量價齊升，推動收入持續高增長。2021 年京東物流實現收入 1047 億元，同比增長 43%。
分客戶類型看，一體化供應鏈客戶（包含京東集團及其他重要 關聯方，如京東科技、達達集團）收入 711 億元，貢獻近七成營收，同比增長 28%。
其 中外部一體化供應鏈客戶收入 255 億元，同比增長 54.7%，占比總收入 20%。收入高增 主要系外部一體化客戶數量從 5.3 萬增長 42%至 7.5 萬，以及 ARPC（客戶平均收入）同 比提高 9.2%；
其他客戶收入 336 億元，同比增長 90%；Non-IFRS 經調整利潤-12.3 億 元，Non-IFRS 經調整利潤率-1.2%。
京東健康：醫藥產品和健康服務先行者
由京東零售內部孵化的醫藥健康平臺。京東健康早期是京東商城內的“京東大藥房”板 塊，2019 年從京東集團中拆分，開始獨立運營，同年 11 月完成瞭超 9 億的 A 輪融資。
2020 年 2 月京東健康獨立 APP 上線（用戶可從京東 APP→首頁“看病購藥”→京東健 康，或獨立 APP 入口進入），20 年底於港股上市。
根據弗若斯特沙利文 2019 年數據，京 東健康是國內最大的在線醫療健康平臺和在線零售藥房，市場占有率 29.8%。
搭建逐步完備的“互聯網+醫療健康”生態。京東健康作為在線零售藥房和醫療健康服務 平臺，主要業務有：
通過線上渠道，向消費者提供種類齊全、品控嚴格的處方藥、非 處方藥、醫療器械、以及保健、滋補產品。商傢可選擇自營（即入駐京東大藥房）或平臺 模式，21 年底已簽約 1.8 萬第三方商傢入駐；
提供豐富多樣的醫療健康服務產品。截 至 2021 年公司建立瞭 27 個專科中心，吸引上百位專傢和名醫加入，日均在線問診量超 過 19 萬，專業能力明顯提高。
21 年 10 月上線行業內首傢互聯網寵物醫院，合作 5000 多名寵物醫生和線下寵物專科醫院，提供咨詢服務。
背靠京東集團，流量、物流等方面獲支持。用戶流量方面，截至 2021 年京東健康平臺擁 有年活躍用戶數 1.23 億人，同比增速 37%，對標京東 5.7 億用戶數，仍有很大滲透空間；
物流履約方面，自營業務通過京東物流在全國范圍內的 19 個藥品倉庫和超過 400 個非藥 品倉庫，實現 80%的訂單次日達。
同時，藥品冷鏈服務已覆蓋超 200 個城市。比較京東 健康和阿裡健康的履約費用率，京東健康具備顯著成本優勢，2021 年約為 9.8%，較 20 年下降 0.52pct。
自營貢獻主要收入，盈利能力提高。2021 年京東健康實現收入 307 億元，同比增長 58%， Non-IFRS 利潤 14 億元，Non-IFRS 利潤率 4.6%，盈利能力增強。
分業務看，實現商品收 入 262 億元，同比增長 56%，占比總營收 85%；服務收入（平臺、廣告和其他收入）45 億元，同比增長 73%。
醫藥行業線上滲透率低，空間廣闊。無論是醫藥零售還是醫療問診，行業線上滲透率都 處於較低水平。
據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年我國院外線上銷售額占比整體醫藥 市場僅 2.4%，線上問診量占比總問診量僅 6%。
隨著用戶線上看病購藥的心智逐步養成， 以及政策紅利下處方外流（截至 20 年 6 月京東健康的藥品銷售僅占比 3 成，保健和滋補 品占比 7 成）帶來行業增量。
我們認為，京東健康在與京東集團的良性互動和協同發展 中將繼續維持高速增長，擴大市場份額。
京東科技：產業數字化解決方案提供者
京東集團對外技術服務的核心輸出平臺。京東科技前身是 2013 年成立的京東金融，2018 年升級為京東數科。
2021 年 1 月原京東數科及智聯雲（由京東雲、京東人工智能和京東 物聯整合而成）兩大業務板塊合並，京東科技子集團正式成立。
其以大數據、人工智能、 雲計算等技術為基礎，提供全方位數字化解決方案，主要服務對象分為三大類：
金融機 構（截至 20 年 6 月服務超 600 傢金融機構）、商戶與企業（截至 20 年 6 月服務超 100 萬 傢小微商戶）、政府及其他客戶（合作案例包括雄安新區、南通市等）。
數字化催生企業變革需求，京東科技大有可為。在 2022 京東科技合作夥伴大會上，公司 發佈“百億收入計劃”，兩年內將通過技術能力對接、資本投入、聯合運營等方式，幫助 合作夥伴獲得 100 億元以上的收入。
財務數據方面，2019 年京東科技實現營收 182 億元， 同比增長 34%，其中商戶與企業客戶貢獻近 110 億元收入，占比 60%，金融機構客戶實 現 62 億收入，占比 32%。
隨著數字化管理提供的高效率和強效能不斷被企業認可，京東 科技將迎來快速發展期。
3C 傢電龍頭地位穩固，全品類擴張戰略深化
多模式入駐匹配多元化商傢特質
京東商城分為自營和商傢開放平臺（POP 即 Platform Open Plan，2010 年上線）兩種入駐 模式。進一步細分來看，自營模式由普通自營和廠傢直送構成，POP 模式由 FCS （Fulfilment Charged Sales）、FBP（Fulfillment By POP）和 SOP（Sales On POP）構成。
具體差異如下： 普通自營：入駐商傢扮演供應商角色，由京東負責采購、存儲、配送、售後、開具增 值稅發票。
定價權掌握在京東手中，由商傢提供采購價，京東視不同品類確定售價，保證平臺一定的利潤空間（即毛保政策，10-30%不等）。
廠傢直送：與普通自營區別在於，商品無需入倉，由供應商直接發貨並負責售後，但 商品物權屬於京東，由京東開具發票。由於不涉及京東倉儲配送，平臺毛利空間比普通 自營略低。
FCS：類似於自營，京東負責存儲、配送、售後、發票，給商品打自營標，前臺展現 無法與京東自營分辨，但實質歸屬於 POP 平臺管理，收取一定傭金。商傢決定商品價格， 京東審核。
FBP：由京東負責倉儲、配送、開票等環節；與 FCS 的區別在於，商品不會有自營標 識，定價權完全掌握在商傢手中，商傢可申請自行售後；適合剛起步或者實力較為雄厚 的商傢。
SOP：類似天貓模式，商傢自行銷售、配送、售後，開具增值稅發票給消費者，適合 中小型商傢。保證平臺一定的利潤空間（即毛保政策，10-30%不等）。
廠傢直送：與普通自營區別在於，商品無需入倉，由供應商直接發貨並負責售後，但 商品物權屬於京東，由京東開具發票。由於不涉及京東倉儲配送，平臺毛利空間比普通 自營略低。
FCS：類似於自營，京東負責存儲、配送、售後、發票，給商品打自營標，前臺展現 無法與京東自營分辨，但實質歸屬於 POP 平臺管理，收取一定傭金。商傢決定商品價格， 京東審核。
FBP：由京東負責倉儲、配送、開票等環節；與 FCS 的區別在於，商品不會有自營標 識，定價權完全掌握在商傢手中，商傢可申請自行售後；適合剛起步或者實力較為雄厚 的商傢。
SOP：類似天貓模式，商傢自行銷售、配送、售後，開具增值稅發票給消費者，適合 中小型商傢。幾乎所有類目的傭金率要高 0.5-3pct。基於此京東保持瞭較高水平的變現率。
轉移渠道重心，掘金線下傢電市場
京東穩坐 3C 傢電市場第一把交椅。據中國電子信息產業發展研究院數據顯示，2021 上 半年京東占比傢電零售渠道市場份額約 32.2%，較去年同期增長 3.4pct，位居第一且份額 逐年提高。
據通聯數據顯示，5 月京東傢用電和 3C 數碼兩大品類合計銷售額在三大綜合 電商（阿裡+京東+拼多多）中占比 46.4%，阿裡 38.7%，拼多多 14.9%，市場份額領先， 具備顯著優勢。
低線城市貢獻大傢電市場增量。我國不斷出臺與“鄉村振興”戰略相關的激勵政策，刺 激農村消費，完善基礎設施建設，疊加農村居民消費力的提升，低線城市成為傢電市場 主要的增量貢獻者。
目前農村和城市地區每百戶大傢電保有量仍存在一定差距（洗衣機 城市比農村每百戶多 4.6%，電冰箱 0.7%，彩電 3.4%，空調 81.7%），具備增長空間。
中 國電子信息產業發展研究院調研顯示，2021 年我國下沉傢電市場規模 2775 億元，占比 3 成，同比增長 8.9%，增速遠高於行業大盤（yoy+5.7%）。
全面佈局傢電線下銷售場景：高線提品質，低線提滲透。京東在不同等級的城市分別開 設瞭京東 mall 超級體驗店（西安、武漢等一線城市）、京東電器超級體驗店（重慶、合肥 等一二線城市）。
京東電器城市旗艦店（總門店數 50 多傢，蕪湖、柳州、常州等二三線 城市）、京東之傢（22Q1 超 1000 傢，覆蓋 200 個城市和地區）、京東傢電專賣店（20 年 超 1.5 萬傢，覆蓋全國 2.5 萬個鄉鎮、60 萬個行政村）。
京東電腦數碼專賣店（21 年 6 月 覆蓋 740 個區縣）等，全面佈局線下傢電市場，完成瞭從一二線城市到下沉市場的無縫 連接。
針對傢電保有量較高的一二線市場，京東發起“推新賣高”戰略，著眼於高端和新興產 品；對於四五線城市，京東推出高性價比的“以舊換新”和新機補貼服務，京東傢電專賣 店成為觸達農村消費者最得力、最信賴的零售終端。
今年 618 期間，西安京東 mall 和超 級體驗店客流量環比增長 120%，成交額環比增長 180%，線下傢電新品成交額是去年的 3 倍。
加速下沉步伐，收購五星、投資國美。京東於 2019 年 4 月收購五星電器（江浙地區傢電 線下零售龍頭，2019 年占比線下市場 2%）46%的股權。
於 2020 年 8 月完成對剩餘股 份的收購，五星電器改名為“京東五星電器”。借助五星電器在三四線及以下城市的網點 資源（截至 20 年擁有 300 多傢自營賣場），京東可進一步深耕線下，查漏補缺；
2020 年 5 月京東宣佈認購國美（截至 21 年擁有線下實體零售店 4195 傢）境外可轉債 1 億美元， 轉股完成後將獲國美 6.22 億股份，占比總股本 2.80%。
雙方將在采購、營銷、物流、售 後等方面加大合作力度，打造多場景、全渠道購物體驗。
品類豐富度提高，與購買頻次形成飛輪閉環
打破“二選一”，美妝時尚等品牌回歸京東。2021 年 4 月阿裡因“二選一”行為被監管重 罰，京東獲益，承接天貓平臺品牌商傢流量。
自 7 月起一大批國際美妝品牌相繼入駐京東，開設官方旗艦店，包括雅詩蘭黛、悅木之源、嬌蘭、紀梵希、科顏氏等。
據 21Q4 財 報數據，該季度第三方商傢新增數量超過瞭前三個季度的總和，商品品類得到極大豐富。
我們認為，“二選一”的結束意味著對平臺生態提出瞭更高要求，過去品牌與平臺之間的 “獨傢合作”足夠吸引消費者，但現在則需要優化平臺商傢管理，提供更優質服務和更 大力促銷去拉動用戶消費。
日百品類收入占比提升至四成。日用百貨商品占比自營總商品收入不斷提高，2021 年非 電器類營業收入 3231 億元，同比增長 29%，占比 40%，較 2011 年份額 12%提高瞭 28pct。
從增速上看，2011-2021 年日用百貨收入復合增速為 62.6%，3C 傢電為 38.9%，擴張步伐 快於 3C 傢電。
新品類與新品牌推動平臺挖掘新增長點。據京東消費及產業研究院數據，18-22 年京東商 品品類擴張達 83%，新品牌增加 40%，其中生鮮、食品飲料是商品數量增長最快的品類 TOP2。
據京東超市數據，過去 1 年京東新品發佈規模同比增長超 150%，新品人群的消 費能力更是達到整體人群消費能力的 2 倍。
目前，京東已經成為新品發佈的主陣地之一， 品類擴張給平臺持續健康發展帶來源源不斷的動力。
京東超市引領快消品銷售增長。京東超市以自營業務為主，主營快消、生鮮等品類，分 別於 2017/2018/2020 年提出三階段發展目標。
期間（2017.08-2018.08）幫助 23 個快消品 牌（寶潔、美贊臣、歐萊雅、茅臺、三隻松鼠、五糧液、伊利等）在京東平臺年銷售破 10 億；
據官方披露，2018 年 6 月京東超市領跑線上超市行業，市占列位第一。截至 2021 年， 京東超市引入 370 多傢沃爾瑪、華潤、永輝等線下商超，覆蓋 3 萬多傢門店，提供 300 多萬種 SKU。
我們認為，京東全品類戰略與購買頻次形成飛輪效應，平臺將迎來高增長。過去 3C 傢電 品類是京東特有的零售“基因”。
隨著公司有意識、有計劃地擴張品類，得以吸引大批下 沉市場和女性群體成為平臺用戶，產品生命周期縮短（日用百貨多為消耗品）和用戶結 構優化（女性占比提高）帶動購買頻次提高。
從而促進商傢（美妝、奢侈品、線下商超） 入駐，數量和質量雙維度增長，其結果導向為品類更加豐富，開啟新一輪閉環。物 流基礎設施作為補充，分別服務於用戶和商傢，提升雙方買賣體驗。
用戶端：下沉市場和女性群體打開向上空間
加碼低線零售，京喜扭轉用戶頹勢
進入 18 年後京東用戶增長陷入瓶頸期，活躍用戶數同比增速連續多季度下滑，直到 18Q4 跌至 4%（同期阿裡 yoy+16%，拼多多 yoy+144%）；
絕對值上看，18Q3 京東年活用戶數 首次出現負增長，環比減少 860 萬，Q4 基本持平，用戶增長乏力；
獲客效率上看，2018 年京東邊際獲客成本（銷售成本/新增年活躍用戶數）增長 5 倍多至 1503 元/人，顯著高 於往年水平。
上線京喜，承接微信流量。為應對新客難增、老客流失的局面，京東將戰略目光投向瞭 廣闊的下沉市場。
2019 年 9 月，京東將原拼購業務升級為京喜，10 月 31 日官宣京喜正 式接入微信一級入口（微信-發現-購物）。
至此形成瞭以微信為載體（微信小程序端用戶 占比超 9 成），手機 QQ、京喜小程序、京喜 APP、京喜 M 站、粉絲群為主的 6 大移動端 入口。
戰略性聚焦，京喜拼拼業務收窄。為加速下沉步伐，京東於 2021 年 1 月上線京喜拼拼， 開啟社區團購業務，並成立京喜事業群（包含京喜通事業部、京喜事業部、京喜拼拼、京 喜快遞等），直接向當時集團 CEO 劉強東匯報。
京喜拼拼 3 個月內進入 12 個省、70 多 個城市，攻勢迅猛。但受制於激烈的競爭環境，21 年 6 月起陸續關停績效不佳的省份， 收窄業務線，到今年 3 月僅剩河南、湖北、山東和北京四個地區。
降本增效，戰略性聚 焦核心業務，京東新業務分部虧損未來有望進一步收窄。
盡管京喜、京喜拼拼給京東帶來瞭一定的下沉用戶增量，但由於京喜以微信小程序為主 陣地，對京東主站的導流存在局限性，以及京喜拼拼業務規模收縮，我們認為京東用戶 數在低線仍存較大拓展空間。
當前三線及以下城市電商用戶滲透率（電商月活躍用戶數/ 常住人口數）分別為 72%/64%/75%，較一二線城市（近 90%）有較大差距。
截至 22Q1 京東擁有年活躍用戶數 5.8 億，對比同期拼多多（8.8 億）、阿裡（9.0 億）用戶，約有近 3 億增長缺口。
品類優勢奠基高 ASP，女性群體貢獻提升
集聚高線城市高收入男性用戶，品類優勢打造高 ASP。由於 3C 傢電是京東的傳統優勢 品類。
據極光大數據，其主要消費客群是高線城市（18 年一、二線占比 61%）、高學歷 （18 年大專及以上占比 66%）、年輕（18 年 26-35 歲占比 50%）的男性（18 年占比 58%）。
高客單價品類吸引較強消費能力人群，較其他平臺相比，京東有更高的用戶年均消費金 額（ASP），21 年約 5787 元/人，同期阿裡約 8833 元/人，拼多多 2810 元/人。
品類拓展帶動女性用戶增長，貢獻度提高。隨著平臺快消等非電類商品的不斷擴張以及 對應品牌商傢的相繼入駐，京東吸引廣大女性群體成為平臺活躍用戶。
據京東大數據研 究院顯示，2020 年女性用戶增速遠遠高於男性用戶。從城市等級上看，低線城市女性消 費群增長快於高線城市，也對應公司在這一時期實施的下沉市場戰略；
從年齡上看，16- 25 歲年輕女孩、以及 46-55 歲成熟女性群體增速更高。從購買品類上看，女性悅己型消 費占比超過傢庭型消費，美妝護膚、個人護理、寵物生活等品類消費占比提高。
隨著女 性社會地位的進一步提高，展示個性化自我的觀念促進悅己型消費增長，京東也將收獲 更多的女性客群。
全時效履約覆蓋，滿足用戶多層次需求
實現 T+0/T+1/T+N 日全時段履約覆蓋。通過整合達達集團、京東物流、德邦物流三大供 應鏈資源，公司形成瞭 T+0/T+1/T+N 日的高效送達體系。
其中，達達集團旗下達達快送 為消費者提供超市便利、生鮮果蔬、醫藥健康、鮮花綠植等約 1 小時配送到傢的服務， 沃爾瑪、永輝超市、華潤萬傢等百強連鎖商超均已入駐平臺。
截至 22 年 6 月覆蓋 2700 多個縣區市；京東特快送、德邦精準空投以及京喜達快遞可實現 T+1 日達。
便捷高效的物流體系提高瞭用戶體驗和服務成效，增強用戶粘性，同時反哺平臺增收獲 利。22Q1 京東年活躍用戶人均收入（ARPU 值）1702 元/人，其中 1P 業務 1455 元/人， 遠高於阿裡 627 元/人、拼多多 108 元/人。
達達集團：領跑即時零售配送市場
雙劍合璧，領軍即時配送市場。達達快送是達達集團旗下本地即時配送平臺，輻射全國 2700 多個縣區市，推出即刻達（2 公裡內，專屬駐店運力）、全速達（5 公裡內，駐店+眾 包運力）、全城送（遠距離配送）等服務。
品類涵蓋餐飲、商超、醫藥、茶飲、生鮮、蛋糕、鮮花、數碼、汽配等；京東到傢是達達集團旗下本地即時零售平臺。
截至 21 年底線 下超 15 萬傢活躍門店入駐平臺，合作 200 多個品牌商，截至 22Q1 擁有活躍用戶數 6790 萬，合作百強連鎖商超已達 86 傢，實現 GMV（LTM）491 億元，列居商超 O2O 平臺市 場份額第一位。
除自有 APP、微信小程序外，京東到傢在京東 APP 首頁擁有獨立入口以 及搜索流量，可承接大量主站用戶。
加深與京東主站的合作，上線“小時購”。2021 年雙十一之際，京東攜手達達首創“B2C+ 即時零售”雙首頁模式，在京東 APP 首頁上線“京東小時購”業務（即時零售+配送服務 窗口）。
由達達快送提供配送服務，將京東 5 億多活躍用戶與線下 10 萬傢實體零售店連 接，讓更多線下商戶擁抱線上渠道，讓消費者享受更快、更優的履約服務。
今年 618 期 間（5 月 31 日晚 8 點-6 月 18 日）京東小時購、京東到傢雙渠道銷售額同比增長 77%， 通過“京東小時購”下單用戶數同比增長超 400%，單均配送時間縮短 4 分鐘。
京東物流：90%自營訂單當日或次日達
以“亞洲一號”為基，數智化和無人化開啟高效履約。2014 年京東第一座“亞洲一號” 智能物流園區在上海投入使用，截至 22 年 6 月京東物流在全國一到四線城市共佈局瞭 45 座“亞洲一號”大型智能倉庫。
“亞洲一號”在軟件、硬件、系統三方面加持下多設備可 協同運轉，優化瞭倉儲作業效率。
通過投放自主研發的“地狼”AGV 機器人，將傳統的 “人找貨”分揀方式轉變為“貨找人”，訂單處理量可達 350 單/小時，較傳統方式提高瞭 3 倍；
配備交叉帶分揀機、高速分揀系統、智能控制系統等設備，義烏“亞一”最大分揀 處理能力超過 100 萬件/天，是人工分揀的 5 倍，實現瞭入倉、儲存、包裝、分揀的智能 化和無人化。
倉配網絡建設完整，品質服務成效顯現。京東物流以北京、上海、廣州、成都、武漢、沈 陽、西安、杭州八大物流樞紐為中心，建成瞭覆蓋全國的全鏈條倉儲配送體系。
終端 配送：截至 21 年底，京東物流擁有 20 多萬名自有配送人員，運營超過 7200 個配送站； 幹線運輸：截至 21 年底，京東物流運營約 210 個分揀中心；
倉儲：截至 22 年 3 月，京東物流運營約 1400 個倉庫，倉儲總面積（含雲倉生態平臺）超 2500 萬平方米。
目前，京東物流觸達約 60 萬行政村（共計約 69 萬，覆蓋率 87%），90%自營線上訂單、 93%區縣（618 大促達 94%）、84%鄉鎮可實現當日或次日達。
對比同行，由於京東物流 2018 年才上線個人快遞業務，因此在網點配送、幹線運輸等方 面基礎設施建設均不及順豐。但得益於供應鏈一體化業務發展迅速，京東物流在倉儲管 理面積約為順豐的 2.5 倍，優勢顯著。
高研發投入保障優質配送，獲消費者好評。從研發費用上看，2021 年京東物流投入約 28 億元，費用率 2.7%，均高於順豐同期水平；
從專利擁有量上看，2021 年京東物流已申請 的專利和軟件許可 5500 多項，其中與自動化、無人技術相關的超過 3000 項，占比約 55%， 順豐已獲得及申報中的專利 3864 項，其中發明專利占比 61.5%。
京東物流研發人員人均 專利持有數量 1.4 項/人，順豐僅為 0.9 項/人。
對供應鏈技術的研究和投入保證瞭京東集 團的高效周轉（22Q1 年存貨周轉天數 30.2 天，應收賬款周轉天數 45 天）和逐年減少的 履約費用率（21 年 6.2%，較 20 年下降 0.32pct）
在國傢郵政局季度快遞服務滿意度調 查中連續 4 年獲得行業第二名，始終位列第一梯隊，廣受好評。
京喜達：低成本加盟制快遞，聚焦下沉市場
補足下沉物流，起網加盟制眾郵快遞，並改名京喜達。由於京東物流在下沉市場建設投 入較小，服務能力匹配不上京喜初上線井噴式訂單。
2019 年 9 月京東物流旗下加盟制快 遞品牌眾郵宣佈在華北區域全面起網，覆蓋京津、河北、山東等地，規劃一級網點 560 多 個。此次，京東采用加盟制模式。
目的就是想在最短時間內以最小成本搭建下沉配送網 絡，而眾郵也以 3kg 以內電商小件為主。
2020 年 12 月，眾郵更名京喜達快遞，納入京喜 事業部管理，全面承接京東來自下沉市場社區團購，以及社區散單業務。 一度覆蓋全國 99%四級地址（街道），但虧損嚴重。
據眾郵快遞合夥人招募公告顯示， 2020 年 3 月眾郵快遞聯合生態合作資源擁有分撥中心 180 餘個，幹線 1500 餘條，車輛 4700 餘輛，三方協作網點 10000 傢，實現全國 99%的四級地址（街道）覆蓋。
但隨著京 喜拼拼和京喜在下沉市場業務量收縮，京喜達虧損嚴重（據正觀新聞，90%以上加盟商不 盈利）。
良好售後保障全鏈路購物無憂
領先的客戶服務奠定高滿意度基礎。京東持續走在優化客戶服務的前路上。依托廣泛、專業的自聘客服團隊、快捷的退換貨解決方案，京東積累瞭消費者人氣。
多年在 Chnbrand 綜合電商顧客滿意度指數（C-CSI）調查中獲得榜首；此外商傢服務 NPS 指標也顯著提 升（21 年末較年初+24%）。
客服中心：京東 2009 年就成立瞭客戶服務中心，現分佈於宿遷、成都、揚州三地。宿遷 為客服總部，自有建築面積 18.3 萬平方米，租賃面積（含揚州）共 5.4 萬平方米，成都 客服中心自有建築面積 5 萬平方米。
截至 21 年底，公司擁有自聘客服人員 1.4 萬多人， 可全天候處理客戶咨詢以及投訴問題。 售後服務：
退換貨：自營和開放平臺商品，京東均接受 7 天內無理由退換貨，有缺陷 的商品可於 15 日之內更換；對於部分特定品類（主要是傢電產品），提供 30 天包退、180 天包換售後服務；
上門取件：15 日內自營商品因質量問題可享受免費上門取件服務； PLUS 會員可享無限次免費上門取件，京享值≥6000 的非 PLUS 會員每月有 3 次免費上 門服務；
運費規則：7 天無理由退換貨商品（非買傢原因）可享受免運費機制，自營 商品由京東承擔，開放平臺商品由賣傢承擔；PLUS 會員可無限次免運費。
多維度對比京東、天貓的售後服務，可以看到京東在退換貨（上門取件、免運費）、商品 維修（上門去送修理、質保期限）等方面覆蓋到的用戶和商品更廣泛、售後內容和環節 更精細，消費者全流程的購物保證更全面。
京東不斷精進售後服務的標準化、透明化、效率化。2021 年 10 月攜手美的、TCL 等 3C 傢電品牌啟動“京東電器藍盾計劃”。
目前近 40 萬維修工人完成瞭線上實名、技能驗證， “電子賬單”功能還可清晰展示安裝維修中用到的配件名稱、數量、價格等指標，提高 瞭售後服務的標準化和透明化。
京東還通過推出極速審核流程、向信用良好的客 戶提供閃電退款服務，降低瞭售後服務的整體時長 28.25 小時，2022 年 1 月售後服務時 長較去年同期縮短瞭 50%。
搭建會員權益矩陣，留存平臺高客單用戶
國內首推付費會員制，激活平臺高質量用戶。2015 年 10 月，京東 PLUS 會員正式上線， 成為國內第一傢推出付費會員制的電商平臺。
2018 年 9 月會員人數達到 1000 萬，2020 年 10 月突破 2000 萬，2021 年底超過 2500 萬。
據京東大數據和尼爾森調研數據顯示，會 員以一二線城市（占比 59%）中高收入的年輕（占比 65%）群體為主，對品質網購服務 有需求，其購買行為呈現高消費力、高活躍度、高忠誠度的特點。
據公司財報顯示，截至 21Q4 京東 PLUS 會員的平均年消費額是非 PLUS 會員的 10 倍，高效推動品牌商傢，尤 其是高端品牌銷售額快速增長。
打造“好生活超級入口”，權益版圖完善。京東 PLUS 會員形成瞭“內部+外部”兩條權 益路徑，並不斷升級擴充服務內容。
內部權益涵蓋折扣、購物券、快遞服務、積分等，外 部則通過與肯德基、華住酒店、海南航空、萬達電影、愛奇藝等品牌合作，形成瞭涵蓋 衣、食、住、行全渠道、多場景、多內容的生活“特權”。
對比阿裡 88VIP，京東 PLUS 會員提供瞭更周到的物流服務（不限次數免費上門退換貨等），以及更廣泛多元的商戶間 跨界聯合權益。
付費會員路漫漫，滲透率有待提高。截至 21 年底亞馬遜 Prime 會員占比活躍用戶 64%， 而京東僅占比 4%。
由於美國人口居住地分散，物流基礎設施薄弱，Prime 會員提供的免 費且高效的送貨服務（次日達、兩日達免費）能夠吸引絕大部分用戶轉化為付費會員。
京東本身自營商品就享受免費的配送服務，3P 商品在內卷嚴重的快遞行業也同樣能得 到便宜、快速的配送，要拉開 PLIUS 會員與普通用戶之間的服務體驗差距，京東需要讓 渡更多收益。
即使會員滲透率向上想象空間達不到 Prime 會員水平，但目前京東仍具備 增長能力，需進一步加深品牌合作，打通場景互聯，緊密用戶連接，從而提高會員轉化 率和續費率。
商戶端：深耕 POP 生態沃土，助力商傢高品質成長
京 X 計劃打破媒介壁壘，聚合流量
消除人貨場邊界，首提“無界零售”概念。2017 年劉強東提出第四次零售革命——“無 界零售”的概念。
即場景無限（消除空間和時間的邊界，無處不在、無時不有）、貨物無 邊（消除產品和產業的邊界，從單一走向融合）、人企無間（消除角色和心靈的區隔，供 需合一）。
達成無界之“界”則需要三條主線串聯：場景聯通、數據貫通、價值互通， 在消費者端節省搜索和選擇成本，在商傢端節省營銷和試錯成本，去實現產品“商品+服 務+數據+內容”的組合，完成零售的價值躍遷。
目前，京東在 3C 傢電、時尚生活、食品 飲料等行業都與多個知名品牌達成瞭“無界零售”戰略合作，打破壁壘，拓寬營銷橫縱 向深度，提高效率。
開放互通，“京 X 計劃”獲眾多合作者。2015 年 10 月京東與騰訊合力推出“京騰計劃”， 成為“京 X 計劃”系列的首個項目。
據通聯數據顯示 15 年底微信 APP 月活躍用戶 6.5 億，QQ 5.3 億，而僅 0.8 億月活的京東得以更深度地利用微信、QQ 流量池吸收獲客。
在 此之後，京東先後與今日頭條、百度、奇虎 360、網易、搜狐、新浪等媒體平臺合作，補 充站外海量流量資源（據通聯數據截至 18 年底今日頭條 APP 活躍用戶 2.8 億，百度 APP 4.1 億，網易新聞 APP 0.6 億，新浪新聞 APP 0.4 億）。
開設購物入口和廣告資源位，實現 數據、入口、產品、內容等方面的打通，賦能品牌商傢，推動精準營銷，“京 X 計劃”的 成員不斷擴展，“無界零售”概念在業務層面上落地。
“京騰計劃”兩度進階升級，全渠道數據共享。1.0 計劃中京東和騰訊打造瞭名叫“品商” 的創新平臺，為品牌商傢提供精準畫像、多維場景、品質體驗等營銷手段，京東微店打 通瞭微信、手 Q 端的一級入口，形成瞭“曝光—電商—支付”的購物閉環。
計劃推出半 年後，實現瞭廣告投放量月同比增長 600%+，廣告轉化率月同比增長 200%+，一年內超 過五成的廣告預算來自品牌復投；2.0 計劃中推出“京騰魔方”產品，進一步加強合作深 度；
3.0 計劃利用騰訊的公眾號、小程序、支付等工具以及京東的會員、供應鏈、金融系 統，實現瞭線上線下數據和用戶權益的打通。
京準通助力商傢一站式廣告解決方案。作為京東數字營銷平臺，京準通提供瞭形式多樣 的廣告產品以及營銷工具，商傢可以選擇綜合考慮付費模式和展示位資源，選擇最適合 產品達到最優投放效果。
目前，站內營銷以京東快車（CPC、CPM 付費，曝光展示為目 的）為主產品，站外營銷以京挑客（CPS 付費，成交為目的）為主產品；
對於沒有專業 營銷團隊的中小商傢，京準通提供的營銷方略（全鏈路營銷解決平臺）、DMP（提供精準 人群定向營銷）、優投實驗室（對比不同廣告粗略效果）等問題解決方案能夠降低營銷工 具使用門檻，解放雙手和大腦，實現精準營銷。
京東物流為商傢高效履約賦能
獲廣泛認可，外部收入占比逐年提高。京東物流對外開放以來，積累瞭強大的供應鏈輸 出能力。盡管京東集團仍是主要大客戶（截至 22Q1 占比收入 42%）。
但高效的配送速度、 卓越的服務體驗給京東物流積累瞭廣泛的口碑好評，行業認可度得到提高。2021 年外部 客戶收入 591 億元，同比增長 73%（京東集團收入增長 16%），占比 57%。
全方位提供倉儲、運輸、分揀、配送服務，價格相對美麗。京東物流現已形成快遞快運 服務、倉配服務、大件服務、冷鏈服務和跨境服務五大產品矩陣，可滿足內外部客戶多 樣化、差異化的需求。
快遞快運服務的價格和效率較順豐而言更加美麗，我們假設相同 始發地（北京朝陽）、目的地（深圳南山）、寄件規格（5/50/500kg）下，京東物流較順豐 價格便宜 5-15%不等，且所需送達時長可更短。
對標亞馬遜，物流變現率向上空間尚存。對比京東和亞馬遜 3P 模式下物流變現率（物流 服務收入/3P GMV），京東約 4.2%（高估，分子還包含瞭京東物流外部一體化供應鏈的收 入），亞馬遜約 11.5%，二者差距較大。
我們認為，即使目前國內快遞行業競爭激烈，但 京東的物流服務仍具備提價空間。
據 Jungle Scout 數據，2021 年亞馬遜近 7 成 3P 商傢都 會選擇使用 FBA 配送，因為 FBA 商品可以獲得 Prime 會員的瀏覽流量，相當於獲得瞭 更多的產品曝光。
京東用戶具備較高的支付能力，對交付效率有一定追求，相對而言 價格敏感度更低，輔助以物流服務的提速升級，take rate 有望提升。
牽手頂奢品牌，商戶品質躍遷
相繼合作頂奢品牌，開啟尊享之旅。2021 年京東與 LVMH 集團旗下 Louis Vuitton、Bvlgari、 Dior、Givenchy，愛馬仕集團旗下 John Lobb 等國際一線奢品達成瞭合作；
2022Q1 相繼 迎來開雲集團旗下高端珠寶品牌 Qeelin、法國高級時裝品牌 Lanvin，歐萊雅集團旗下植 村秀、聖羅蘭等奢品入駐；
5 月 Celine 正式官宣，消費者可在 Celine 京東官方旗艦店上 選購手袋、服飾等全品類商品，以及 2022 年春夏新品。截至 22 年 6 月已有 254 傢國際 大牌入駐京東奢品板塊，618 期間合作超過 300 傢奢侈品官方旗艦店。
量身定制合作模式，激發品牌方入駐熱情。目前奢侈品與京東共有 5 種合作模式：
京東自營+官方授權：由品牌直接供貨，京東運營店鋪，還可由京東奢侈品買手基於 消費數據挑選更符合中國消費者審美的商品，代表品牌 Qeelin；
京東自營+全渠道：消費者既可選購自營門店貨品，也可選購實體店貨品，打通線上 門店與實體店倉庫，代表品牌 Prada、MiuMiu 、Zegna；
POP 模式：作為第三方合作夥伴開設官方旗艦店，京東可為品牌提供金融、AR 和“京 尊達”（高端配送）等協助服務，代表品牌 Coach、Etro；
自營 VMI 模式：品牌在享受京東物流高效履約保證的同時，還擁有更多自主運營權， 可自行設計店鋪形象、產品和價格，代表品牌 Longchamp；
DTC 模式（跳轉官方微信小程序）：2021 年京東為 Louis Vuitton 的入駐定制瞭創新性 的合作模式，消費者在京東 APP 搜索品牌名稱後，可直接跳轉品牌官方微信小程序進行 購物。
對比京東和天貓奢侈品品牌入駐情況，由於其渠道管理嚴格，DTC 模式開創瞭全 新的線上營銷模式，目前 Celine、Givenchy（成衣、包袋等非美妝、護膚、香氛品類）在 全網隻開放瞭京東平臺這唯一的第三方流量入口。
我們認為，多元化的品牌合作方式拓寬瞭京東在時尚奢品領域的業務邊界，平臺商戶質 量實現躍遷，同時打開瞭高客單價消費者的選購空間，深度觸達高端需求。
進一 步印證瞭品牌對京東正品好貨、高效物流購物生態的信賴，以及平臺用戶高消費能力的 認可。
盈利預測
GMV 和用戶數：基於京東持續多元化的品類結構和不斷拓展的下沉市場客群，我們預計 2022-2024 年京東實現 GMV 3.8/4.5/5.2 萬億，同比增長 15.9%/18.9%/13.4%；年活躍用戶 數年復合增速 7.5%，到 2024 年增長至 7.2 億人次。
1P 收入：考慮到自營業務傢電品類領先的市場份額，以及以京東超市（自營）為代表的 日百品類滲透率提高，我們預計 2022-2024 年電子及傢電商品實現收入 5468/6343/7104 億元，同比增長 11%/16%/12%，占比商品收入 58%/57%/56%；
預計 2022-2024 年日用百貨商品實現收入 3941/4809/5674 億元，同比增長 22%/22%/18%，占比商品收入 42%/43%/44%。綜上，2022-2024 年商品收入 9409/11151/12778 億元，同比增長 15%/19%/15%。
3P 收入（除京東零售 3P 業務貢獻收入外，京東物流外部客戶、京喜等產生的服務收入 均計入該部分）：
京東 POP 開放平臺生態建設完善，豐富的物流、廣告服務產品和工具 能夠給商傢帶來美好的銷售體驗，我們認為其物流和廣告 Take rate 仍存在一定向上增長 空間，由此推動服務收入的增長。
預計 2022-2024 年平臺及廣告服務收入 844/1038/1231 億元，同比增長 17%/23%/19%；預計 2022-2024 年物流及其他服務收入 754/936/1131 億 元，同比增長 18%/24%/21%。
綜上，2022-2024 年服務收入 1598/1975/2361 億元，同比 增長 18%/24%/20%，其中京東零售 3P 業務產生的服務收入為 579/655/729 億元，同比增 長 14%/13%/11%。
成本和利潤：考慮到京東用戶和訂單數擴張下規模效應催生管理、周轉、履約等方面提 效，以及非帶電品類占比上升帶來毛利率優化，和新業務戰略性聚焦，虧損收窄。
我們 預計 2022-2024 年京東毛利率逐年提高至 15.1%，實現歸母凈利潤 113/224/325 億元，歸 母凈利率 1.0%/1.7%/2.1%；
實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 141/246/346 億元，Non-GAAP 歸母凈利率 1.3%/1.9%/2.3%，對應 Non-GAAP EPS 4.5/7.9/11.1 元/股。