（報告出品方/作者：開源證券，高超、盧崑）
1、 戰略佈局具有前瞻性，多項業務實力行業領先
1.1、 戰略超前，股權融資和並購重組助力規模擴張
中信證券前身系中信證券有限責任公司，於 1995 年 10 月 25 日成立，註冊資本 3 億 元，於 1999 年 12 月 29 日增資擴股改制為中信證券股份有限公司。2003 年中信證券 於上交所上市交易，成為國內第一傢 IPO 上市的證券公司；2011 年在香港聯交所掛 牌上市，成為第一傢 A+H 股上市的中資證券公司。公司無控股股東及實際控制人， 第一大股東為中國中信有限公司，截至 2021 年末，第一大股東中信有限及其一致行 動人持股 18.38%。 2022 年 3 月 17 日，中國中信金融控股有限公司（中信金控）的設立許可獲批，中信 金控作為中信集團的金融控股公司，承接旗下金融牌照和相關資產，並接受監管部 門穿透監管。預計一個金控平臺下牌照間的協同作用將進一步發揮，中信證券將擴 大品牌效應，提升業務能力，優化客戶服務。
戰略前瞻性指引公司業務超前佈局，充分享受行業紅利。公司在不同監管環境與競 爭局勢下提出的“大項目”、“大網絡”、“大平臺”、“國際化”戰略前瞻性地調整業務 發展方向，業務提前佈局使得公司走在行業前沿，充分享受行業紅利，持續鞏固領先 地位，提升核心競爭力。
股權融資和並購重組雙管齊下，快速實現全品種、全市場、全業務覆蓋。公司自 2000 年確立擴張戰略以來，通過 A+H 股 IPO、5 次再融資、多次並購重組，實現凈資產、 總資產、凈利潤快速提升，促進各項業務實現跨越式發展。
管理層具有豐富的管理經驗與從業經驗。在董事、監事及高級管理人員中，過半數人 員在公司任職超過 20 年，管理層團隊穩定。
1.2、 ROE 水平優於行業，多項業務排名第一
規模性指標長期位列行業首位，杠桿率以及手續費收入占比高於行業，驅動 ROE 持 續領先。公司總資產、凈資產、凈利潤指標長期排名行業第一，2022Q1 公司總資產 /凈資產分別達 13621/1738 億元，同比+15%/+31%，其中公司總資產高於行業第二名 63%。2022Q1 公司歸母凈利潤同比+1.2%，業績表現優於上市券商平均。公司凈利率 相對穩定，杠桿率和手續費收入占比持續高於行業，進而驅動公司 ROE 領先。
業務優勢顯著，多項業務行業排名第一。經紀、投資銀行、資產管理、融資融券等各 項業務均保持市場領先地位，具有卓越的行業競爭力，多項業務收入穩居行業第一， 積累瞭廣泛的聲譽和品牌優勢。
調整後營收實現 9 年 CAGR21%，收入結構均衡，業務全面增長。2012-2021 年，公 司調整後營收實現 9 年復合增速 21%。從收入結構看，公司整體業務結構保持均衡， 各項業務均有所增長。
2、 輕資本業務：財富管理轉型領先，結構優化成長性凸顯
2.1、 財富管理：機構經紀驅動業務市占率提升，財富管理轉型領先
財富管理業務結構持續優化，非傭金類收入占比提升，成長性凸顯。公司財富管理 業務實現多元化發展，結構持續優化，非傭金類收入占比持續提升，成長性有所顯 現。公司代理買賣證券業務收入占比由 2012 年的 73%下降至 2021 年的 62%，市場 波動對財富管理業務的影響程度減弱。公司 2021 年代銷金融產品收入占比 19%，高 於行業的 13%。
機構經紀驅動整體經紀業務市占率提升。2013 年之前，公司憑借網點渠道優勢，經 紀業務市占率持續提升。2014-2019 年業務同質化導致行業競爭加劇，公司經紀業務 市占率小幅下降。2020 年以來，整體經紀業務市占率有所提升，我們認為主要由機 構經紀貢獻增量。從公司代理買賣證券款結構來看，公司機構客戶保證金占比高於 行業，機構經紀業務比例高於行業。2019-2021 年公司個人客戶保證金市占率保持穩 定，機構客戶保證金市占率持續提升，連續 3 年保持上市券商第一，反映瞭機構經 紀驅動公司整體經紀業務市占率提升。
機構客戶數量快速增長，公募基金分倉收入第一。2020、2021 年市場交投活躍，公 司加大對銀行理財子公司等重要增量客戶的服務力度，服務客戶數持續提升，2017- 2021 年公司零售/機構客戶數量分別為 1200 萬/10.2 萬戶，復合增速 12%/33%。2020 年以來，公司席位租賃收入持續提升，市占率有所提升。據中證協數據，公司 2014- 2020 年席位租賃收入連續七年保持行業第一。
財富管理轉型持續深化，代銷收入行業第一，代銷保有規模行業領先。中信證券在 2018 年將經紀業務發展與管理委員會，更名為財富管理委員會，從以業務為中心向 以客戶為中心轉變，啟動向財富管理轉型，推進三個驅動引擎的建設，分別為產品驅 動、科技驅動和人才驅動。2021 年公司代銷金融產品凈收入 26.6 億，同比+35%，行 業排名第一。代銷保有規模行業領先，2021 年末公募及私募基金保有規模超過人民 幣 3,800 億元，同比+26%，較 2018 年末增長 2.6 倍。據中基協數據，截至 2022Q1 末公司代銷公募偏股基金/非貨基金保有規模 1163/1316 億，行業排名分別為第 2/2 名。
打造一站式財富管理平臺，財富管理能力持續提升。公司形成瞭相對科學、成熟的 產銷體系，擁有行業內領先的產品銷售能力；理順瞭從總部到分支的財富管理推動 體系，自主打造瞭集“產品銷售、投資顧問和資產配置”為一體的財富管理平臺；正 式上線財富管理賬戶體系，“1+1+N”的客戶服務體系日趨成熟；完善財富配置投資 產品體系，培養財富管理專業隊伍。公司以搭建專屬的財富管理賬戶為基座，以打造 財富管理配置能力為核心，境內外協同，持續提升服務全國全球客戶的能力。
數量占 2%的中高凈值客戶貢獻 30%AUM，基金投顧業務 AUM 超 70 億。2021 年 公司財富管理業務托管客戶資產規模 11 萬億，同比+29%，200 萬/600 萬以上資產客 戶資產規模達 1.8/1.5 萬億，分別同比+21%/+19%。中高凈值客戶 19.3 萬戶（占比 2%）貢獻 30%的 AUM。自 2021 年 11 月 1 日公募基金投資顧問業務上線以來，兩 個月內累計簽約客戶超過 9 萬戶，簽約客戶資產超過 70 億元。（報告來源：未來智庫）
2.2、 資管：主動管理轉型領先，華夏基金 AUM 穩健增長
中信資管：主動管理轉型領先，管理費率提升。2020 年起管理費率有所提升，主動 管理轉型優化結構，驅動管理費率提升。2021 年公司主動管理資產月均規模達 1.05 萬億元，占全部資產管理月均規模 89%，主動管理規模行業第一。
華夏基金：業務結構多元，業績表現具有韌性，指數基金 AUM 行業第一。公司持股 華夏基金 62%，2021 年華夏基金歸母凈利潤 23 億，同比+44.7%，實現 2012-2021 年 9 年復合增速 16%。2019 年起 AUM 穩健增長，驅動業績提升。業務結構多元，機構 及國際業務 AUM 占比較高，在 2018-2019 年市場下跌時業績表現具有韌性，ROE 較 為抗跌。華夏基金具有指數型基金特色，2022Q1 末指數型基金 AUM2595 億，行業 排名第一，占非貨 AUM 比重 40%。
2.3、 投行：行業頭部集中化延續，公司保持領先地位
國內、國際投行業務均排名領先，人力與項目儲備豐富。（1）行業頭部集中趨勢明 顯。2021 年國內投行 IPO 承銷規模 CR6 為 57%，行業頭部集中化明顯。自 2019 年 科創板註冊制以來，“三中一華”IPO 合計承銷規模、單數和收入方面市場份額均高 於 2018 年之前的水平（2018 年 IPO 核準趨嚴，監管“重質不重量”更加凸顯頭部券 商優勢）。（2）公司股權融資和債券融資承銷規模連續多年行業第一。2021 年公司 IPO 承銷規模 850 億元，市占率達 16%，境內股權融資主承銷金額連續 6 年市場排 名第一。境外股權項目承銷金額持續提升，2021 年公司完成 53 單境外股權項目，承 銷金額合計 79.35 億美元，同比+51%。其中，香港市場 IPO 項目 22 單，承銷金額 23 億美元；再融資項目 14 單，承銷金額 42 億美元，香港市場股權融資業務排名中資 證券公司第二。（3）項目與人力儲備豐富。公司 IPO 儲備量 92 傢，保薦代表人數 535 人，項目儲備與人力均位列行業第一，將進一步鞏固公司投行業務領先地位。
3、 重資本業務：資本中介為主，場外衍生品業務行業領先
3.1、 自營投資穩健，風險敞口較小，資產透明度較高
自營投資結構：自營投資以債券類為主，權益投資或以非方向性為主，整體風險敞 口較小，資產透明度較高。公司金融投資資產結構是總資產主要構成，2022Q1 占比 46%。公司自營投資結構以債券類投資為主，權益類金融資產占比高於行業平均，權 益類投資或以非方向性為主。2019-2021 年公司其他債權投資占比持續低於行業平均， 金融投資資產主要以交易性金融資產為主，資產數據透明度相對較高。
公司股票投資或以場外衍生品風險對沖倉為主。公司交易性資產中的股票大部分或 為對沖場外衍生品業務風險而持有相關標的倉位，此部分資產公允價值變動由客戶 承擔，對公司損益影響較小。中信證券與中金公司在場外衍生品業務居行業領先地 位，二者業務發展曲線相似，假設中信證券與中金公司金融資產股票的場外衍生品 交易對沖倉比例一致，2019-2021 年公司 89%/85%/85%股票頭寸為場外衍生品交易 的對沖倉。
自營投資收益率：2018 年起公司自營投資收益率受市場影響減弱，整體趨於穩定。 隨著公司自營投資資產結構多元化，自營投資收益率趨於穩定，受股票和債券市場 波動的影響減弱，2018 年後單季度自營投資收益率在 0.5%-1.7%區間，潛在加杠桿 能力較強。公司自營投資收益率低於上市券商平均，與頭部券商平均自營投資收益 率相近，或由於公司自營投資資產規模較大所致，其中 2021 年公司自營投資收益 245 億，同比+29%，自營投資收益率達 4.26%，高於頭部券商平均。
2018-2021 年公司自營部門杠桿水平相對穩定。自營業務具有兩層杠桿結構：（1）公 司層面通過債務融資加杠桿。（2）自營業務部門在展業中加杠桿，主要以賣出回購金 融資產的方式加杠桿。2020-2021 年自營凈資產規模大於公司歸母凈資產，說明公司 層面對自營業務進行瞭加杠桿。2018-2021 年公司自營部門杠桿水平維持在 2.1-2.6 區 間，部門層面杠桿水平相對穩定，自營部門杠桿率近 4 年平均為 2.4 倍，自營部門凈 資產報酬率近 4 年平均為 10.2%。
用表能力較強，機構客戶數快速增長。公司利用自身資產負債表，通過產品設計滿足 客戶投融資需求的一類業務，包括融資融券、股票質押、收益互換、股權衍生品、大 宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業務，此類客需業務具有風險中性的特點，市 場波動下盈利更加穩定。公司充分滿足客戶個性需求，以客戶為中心開展一系列創 新業務，為公司發展註入新動能。2018 年起資本中介業務服務客戶數量持續增長， 應付賬款中客戶保證金快速增長側面證明衍生品業務需求旺盛。
3.2、 場外衍生品：競爭優勢明顯，業務規模與收入行業領先
場外衍生品：我們測算 2019-2021 年場外衍生品收入貢獻為 7%/13%/12%。（1）場 外衍生品市場集中度較高。主要場外衍生品業務包括場外個股期權、場外股指期權 和場外收益互換，需要券商有較強風險定價能力和資本金實力以設計產品並進行對 沖，具有一定門檻。市場集中趨勢明顯，頭部券商市場份額占比較高，2020 年 11 月 末場外衍生品存續名義本金 CR5 為 69.2%。（2）中信證券業務規模和收入行業領先。 公司作為場外衍生品一級交易商，產品種類豐富，業務規模最大。從業務規模來看， 公司金融衍生工具名義本金快速增長。據中證協披露，公司 2020 年 11 月場外期權 和場外互換存續名義本金市占率分別為 33%/17%，均為行業第一。2020 年末，公司 場外衍生品存續名義本金市占率達 23%。從業務收入來看，公司 2020 年場外期權凈 收入 15 億(經公允價值調整的場外期權業務收入-對沖成本)，同比+120%，行業排名 第一。假設公司場外衍生品占交易性金融資產股票的收益率為 5%，我們測算公司 2019-2021 年場外衍生品收入 28/63/75 億，占調整後營收比重為 7%/13%/12%。
3.3、 直投和跟投：受市場影響較大，ROE 優於行業平均
公司另類和 PE 子公司利潤受市場影響較大，ROE 均優於行業平均水平。中信證券 投資和金石投資分別為另類投資/PE 子公司，其收入包括直投跟投/項目管理費與業 績報酬，受市場影響較大。科創板跟投制度落地後，中信證券投資盈利迅速增長，投 行優勢使公司獲配次數市場第一。金石投資於 2018 年轉型為私募股權投資基金管理 平臺，擁有統一的募、投、退體系。2022Q1 市場下跌明顯，我們測算公司跟投被動 權益頭寸浮虧 11 億元。（報告來源：未來智庫）
3.4、 兩融與股票質押：兩融市占率領先，股票質押風險可控
兩融與股票質押：兩融市占率行業領先，股票質押風險可控。受益於市場交投活躍， 公司 2021 年融出資金規模增長，兩融業務市占率達 7.5%。股票質押規模持續壓降。 從維持擔保比來看，兩融與股票質押風險可控。
科創板做市業務：2022 年 5 月 13 日證監會發佈《證券公司科創板股票做市交易業務 試點規定》，公司符合準入要求。規定明確券商可使用自有股票作為券源，或盤活科 創板跟投、場外個股期權對沖頭寸中擁有股票頭寸，將提高公司存量資產使用效率， 與投行、兩融、衍生品和研究等業務形成天然協同。截至 2022 年 6 月 12 日，公司 保薦 67 傢企業於科創板上市，行業排名第一。
公司業務擴張受風控指標限制，配股有效緩解資本金壓力。公司大力發展的資本中 介業務是資本消耗型業務，業務規模和盈利能力依賴穩定長期的資金供給。我們 認為，公司資金運用相對充分，業務擴張受相關風控指標限制，風險警示或一定程度 催化瞭再融資需求。公司 2021 年 2 月發佈配股預案，2022 年一季度公司完成 A+H 股配股募資 273 億元，資本實力進一步夯實。
估值復盤：（1）公司股價變化方向多與 EPS 變化方向一致，2021 年配股壓制估值， 導致股價有所下降（2）科創板註冊制從提出到落地期間（2018.11-2019.3），公司估 值提升幅度較大，反映市場對公司投行業務發展的樂觀預期。（3）截至 2022 年 6 月 14 日，公司 PB/PE 估值回落至 2017 年以來 10.0%/2.8%分位數位置，估值具有安全 邊際。
4、 盈利預測
關鍵假設
（1）經紀：假設 2022-2024 年兩市日均股基成交額同比-10%/+15%/+13%，公司股基 成交額市占率 7.05%/7.10%/7.15%，傭金率 0.0265%/0.0259%/0.0254%。預計 2022- 2024 年公司經紀業務凈收入同比-9%/+17%/+13%。
（2）投行：假設 2022-2024 年公司 IPO 規模同比+15%/+20%/+18%，IPO 費率 3.6%/4.0%/4.0%。預計 2022-2024 年公司投行業務凈收入同比+1%/+24%/+16%。
（3）資管：假設 2022-2024 年券商資管規模同比+0%/+7%/+5%，華夏基金非貨 AUM同 比 +10%/+22%/+20% 。 預 計 2022-2024 年 公 司 資 管 業 務 凈 收 入 同 比 +11%/+17%/+19%。
（4）利息凈收入：假設 2022-2024 年市場兩融融資餘額同比-8%/+14%/+11%，公司 兩融市占率 7.7%/7.8%/7.9%。預計 2022-2024 年公司利息凈收入同比-24%/-27%/-8%。
（5）投資：假設 2022-2024 年自營投資資產規模同比+20%/+18%/+17%，自營投資 收益率 2.76%/3.66%/3.66%。預計 2022-2024 年公司投資收益+公允價值變動損益同 比-22%/+56%/+17%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】